米樂M6 M6米樂高端裝備行業(yè)2023年度策略：自動(dòng)化和工程機(jī)械有望復(fù)蘇

　　通用自動(dòng)化和工程機(jī)械有望持續(xù)復(fù)蘇行情，看好工業(yè)閥門、新能源相關(guān)自動(dòng)化、機(jī)床刀具、工程機(jī)械；自主可控緊迫性提升，半導(dǎo)體設(shè)備及電子測(cè)量?jī)x器。

　　通用自動(dòng)化：通用自動(dòng)化拐點(diǎn)臨近，22年年底到23年有望開啟新一輪上升周期。根據(jù)歷史規(guī)律，制造業(yè)完整周期約3.5—4年，預(yù)計(jì)行業(yè)下行周期拐點(diǎn)將至，社 融信貸情況看，10月單月企業(yè)中長(zhǎng)期貸款4623億元/+111%，相比9月單月13488億元/+94%，增速繼續(xù)上行，表現(xiàn)超市場(chǎng)預(yù)期，資本開支回暖也將指引制造業(yè) 復(fù)蘇回暖。疫情防控政策優(yōu)化，改“7+3”為“5+3”、不再判定次密接、取消入境航班熔斷機(jī)制、最大限度減少管控人員。資本開支回暖及疫情防控政策優(yōu)化利好 下游開工率回升，推動(dòng)制造業(yè)復(fù)蘇，疊加刀具行業(yè)龍頭產(chǎn)能擴(kuò)張+國(guó)產(chǎn)替代加速，刀具行業(yè)景氣度有望恢復(fù)。

　　半導(dǎo)體設(shè)備：推動(dòng)科技發(fā)展的基礎(chǔ)，國(guó)產(chǎn)替代為未來主線年全球半導(dǎo)體設(shè)備市場(chǎng)規(guī)模超過1000億美元，中國(guó)大陸超過300億美元，均為歷史最高值。在 此背景下，我國(guó)半導(dǎo)體設(shè)備國(guó)產(chǎn)化率不斷提升，但總體仍處于20%左右的水平，未來替代空間廣闊。在中美科技競(jìng)合的背景下，半導(dǎo)體設(shè)備是兩國(guó)推動(dòng)科技發(fā) 展的重要環(huán)節(jié)之一，為確保自身技術(shù)領(lǐng)先，設(shè)備的自主可控將是未來長(zhǎng)線邏輯。

　　電子測(cè)量?jī)x器：通用電子測(cè)量?jī)x器是科研的基礎(chǔ)，全球市場(chǎng)超百億美元，國(guó)產(chǎn)化率低于20%。電子測(cè)量?jī)x器是技術(shù)密集型產(chǎn)品，主要用于科學(xué)研究和產(chǎn)品開發(fā)， 是下游通信、工業(yè)生產(chǎn)、教育教研、國(guó)防與研究所等應(yīng)用領(lǐng)域產(chǎn)品設(shè)計(jì)和驗(yàn)證不可或缺的工具。通用電子測(cè)量?jī)x器既是基礎(chǔ)類設(shè)備，又是關(guān)鍵性設(shè)備，越高端 復(fù)雜的應(yīng)用場(chǎng)景需要通用電子測(cè)量?jī)x器的性能參數(shù)和可靠性越高。根據(jù)Frost&Sullivan《全球和中國(guó)電子測(cè)量?jī)x器行業(yè)獨(dú)立市場(chǎng)研究報(bào)告》統(tǒng)計(jì)，2020年全球/ 中國(guó)通用電子測(cè)試測(cè)量行業(yè)的市場(chǎng)規(guī)模為136.78/48.08億美元，預(yù)計(jì)2025年市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到172.38/64.81億美元，2020-2025年GAGR將保持在4. 7%/6.2%。該 行業(yè)我國(guó)與海外差距較大，尤其是中高端領(lǐng)域較難突破，整體國(guó)產(chǎn)化率低于20%，未來國(guó)產(chǎn)替代空間廣闊。

　　國(guó)內(nèi)通用設(shè)備完整周期約3.5—4年，22M6起行業(yè)增速觸底反彈或表明下行周期拐點(diǎn)已至。通過梳理較長(zhǎng)期跨度的訂單及產(chǎn)量 數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)國(guó)內(nèi)通用設(shè)備景氣周期較為顯著，一個(gè)完整周期約為3.5-4年，時(shí)間偏離在6個(gè)月內(nèi)。制造業(yè)是具有一定周期性的行業(yè)。1）通用自動(dòng)化設(shè)備下游對(duì)應(yīng)包括汽車、新能源、軍工、通信、電子等在內(nèi)的幾乎所有制造 業(yè)，其景氣伴隨制造業(yè)資本開支情況波動(dòng)。2）中長(zhǎng)期看，基于國(guó)產(chǎn)通用設(shè)備的進(jìn)口替代仍將繼續(xù)推進(jìn)，疊加產(chǎn)業(yè)升級(jí)推動(dòng)的 設(shè)備更迭，自動(dòng)化行業(yè)擁有自身運(yùn)行的周期性。

　　制造業(yè)利潤(rùn)端進(jìn)入底部。2022年1-10月制造業(yè)利潤(rùn)總額累計(jì)同比-13.2%/+0.2pct。 工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速逼近下行拐點(diǎn)，有望之間回升。21年Q1由于基數(shù)原因，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)單月同比增速較高，21年Q2至今增速 明顯下滑，22年開始呈負(fù)增長(zhǎng)，2022年6月增速回正至0.8%，處于逐漸回升階段；1-8 月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額累計(jì)同比-2.1%/- 1.0pct。

　　社融信貸情況看，2022年9-10月份企業(yè)信貸同比復(fù)蘇。1）企業(yè)中長(zhǎng)期貸款：2021年2月受基數(shù)影響，同比增速達(dá)到頂峰后， 單月同比增速呈現(xiàn)逐漸下行的趨勢(shì)。 2021年下半年至2022年5月， 企業(yè)中長(zhǎng)期貸款大多呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)；22年9月企業(yè)中長(zhǎng)期貸款 水平同比+94%，穩(wěn)增長(zhǎng)政策下信貸水平表現(xiàn)突出。10月單月企業(yè)中長(zhǎng)期貸款4623億元/+111%，相比9月單月13488億元 /+94%，增速繼續(xù)上行，企業(yè)借貸端表現(xiàn)超市場(chǎng)預(yù)期。2）企業(yè)債券融資：2022年企業(yè)債券融資規(guī)模一直處于歷史中值水平， 2022年7-8月增速達(dá)到近五年來同期的最低點(diǎn)，10月轉(zhuǎn)正至+3%。

　　中觀行業(yè)角度看，各細(xì)分行業(yè)賽道增速也在下行期。選擇制造業(yè)主要工業(yè)通用品的產(chǎn)量及訂單情況來進(jìn)行跟蹤，主要包括機(jī)床、 工業(yè)機(jī)器人、叉車等。 國(guó)內(nèi)工業(yè)機(jī)器人：2022年10月工業(yè)機(jī)器人產(chǎn)量同比+14.4%，增速轉(zhuǎn)正形成拐點(diǎn)；國(guó)內(nèi)機(jī)床：2022年10月金屬切削機(jī)床產(chǎn)量同 比-8.5%，1-10月同比-12.5%，降幅逐漸縮窄；日本對(duì)華出口機(jī)床：日本對(duì)華機(jī)床出口額2022年8月同比+27.3%，同比轉(zhuǎn)正； 國(guó)內(nèi)叉車：2022年9月銷量同比-5.51%，降幅較8月有所縮窄，1-9月銷量同比-4.58%。

　　從微觀企業(yè)角度來看，自從21Q2以來大部分通用設(shè)備公司季度增速均呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)，預(yù)計(jì)迎來筑底反彈。除怡合達(dá)、埃斯頓、 杭叉集團(tuán)、安徽合力、歐科億以外，下表中所列示的各行業(yè)龍頭21Q1-22Q2營(yíng)收或利潤(rùn)增速增速均呈現(xiàn)逐季走弱的態(tài)勢(shì)。

　　融資基本領(lǐng)先資本開支0-6個(gè)月。伴隨高溫限電限產(chǎn)擾動(dòng)消退，國(guó)內(nèi)自動(dòng)化行業(yè)需求端開始恢復(fù)，資金流動(dòng)性至關(guān)重要。選擇 金切機(jī)床產(chǎn)量增速作為資本開支的代表，機(jī)床被稱為“工業(yè)母機(jī)”，其產(chǎn)量變動(dòng)與制造業(yè)資本開支擴(kuò)產(chǎn)周期相關(guān)性較強(qiáng)。 叉車?yán)塾?jì)銷量增速與金切機(jī)床產(chǎn)量增速趨勢(shì)基本一致。跟蹤長(zhǎng)時(shí)間跨度的叉車銷量及金切機(jī)床產(chǎn)量，選用叉車?yán)塾?jì)增速月度數(shù) 據(jù)及金切機(jī)床產(chǎn)量增速月度數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算，各采取12個(gè)月移動(dòng)平均同比來降低單月數(shù)據(jù)對(duì)整體趨勢(shì)的擾動(dòng)，我們發(fā)現(xiàn)叉車與金 切機(jī)床相關(guān)數(shù)據(jù)增速趨勢(shì)基本一致，即叉車?yán)塾?jì)銷量增速可以作為制造業(yè)資本開支周期相關(guān)指標(biāo)使用。

　　從月度數(shù)據(jù)來看，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款一般領(lǐng)先叉車銷量3-6個(gè)月。由于叉車?yán)塾?jì)銷量增速可以作為制造業(yè)資本開支周期相關(guān)指標(biāo)使 用，選取企業(yè)中長(zhǎng)期貸款與叉車銷量的12月平均同比進(jìn)行比較，我們發(fā)現(xiàn)企業(yè)中長(zhǎng)期貸款一般領(lǐng)先叉車銷量3-6個(gè)月。 近十年內(nèi)，日本機(jī)床對(duì)華銷售訂單數(shù)據(jù)與叉車銷量數(shù)據(jù)趨勢(shì)一致，同為制造業(yè)資本開支的同步指標(biāo)。由于叉車總量受限，增速 波動(dòng)較平緩；而機(jī)床受自動(dòng)化行業(yè)景氣度波動(dòng)幅度更大，因此機(jī)床產(chǎn)品更能體現(xiàn)制造業(yè)行業(yè)景氣度。

　　企業(yè)中長(zhǎng)期貸款平均12個(gè)月同比數(shù)據(jù)目前處于下行周期，2022Q2形成了一個(gè)小的拐點(diǎn)。按照信貸移動(dòng)12個(gè)月平均同比來看， 自2022年以來其下行斜率逐步趨緩，22年Q2已接近歷史底部區(qū)間。按此推算，若后續(xù)信貸維持較好水平，制造業(yè)資本開支周 期或正進(jìn)入下行周期后半段，自動(dòng)化行業(yè)有望在年內(nèi)出現(xiàn)拐點(diǎn)。 日本對(duì)華機(jī)床出口訂單2022年8月增速+27.3%，同比轉(zhuǎn)正。日本對(duì)華機(jī)床出口訂單一定程度上反應(yīng)了國(guó)內(nèi)資本開支情況。

　　海外資本開支錯(cuò)期為國(guó)內(nèi)自動(dòng)化企業(yè)帶來機(jī)遇。國(guó)內(nèi)外疫情防控政策不同，對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的影響不同。2021年下半年至2022年9 月，歐美國(guó)家海外制造周期仍處在高位水平。1）從2021H2以來的數(shù)據(jù)看，美國(guó)制造業(yè)PMI主要指標(biāo)均表現(xiàn)良好，制造業(yè)周期 維持高位；2）自2020H2以來，全球各個(gè)主要經(jīng)濟(jì)體制造業(yè)PMI均有回升，有望帶動(dòng)我國(guó)自動(dòng)化產(chǎn)品出口需求。

　　企業(yè)盈利是驅(qū)動(dòng)制造業(yè)資本開支的關(guān)鍵因素之一，PPI反映供需關(guān)系，從歷史周期上看，利潤(rùn)端周期后延于資本開支周期約6個(gè) 月，或?qū)⒔档拖滦兄芷趯?duì)企業(yè)利潤(rùn)影響。 本輪周期大宗原材料大幅漲價(jià)，空前壓抑中游制造業(yè)利潤(rùn)。21年年底以來，中游設(shè)備端主要原材料價(jià)格下調(diào)，對(duì)下行周期中企 業(yè)端利潤(rùn)有一定修復(fù)作用。

　　在信貸融資及企業(yè)盈利的雙重推動(dòng)下，先進(jìn)制造先于傳統(tǒng)制造業(yè)資本開支意愿增強(qiáng)。疫情后，不同行業(yè)恢復(fù)情況均不同，先進(jìn) 制造業(yè)恢復(fù)程度好于傳統(tǒng)制造業(yè)。 據(jù)MIR，從工控產(chǎn)品來看，先進(jìn)制造（電池+工業(yè)機(jī)器人+物流+電子及半導(dǎo)體）占工控（OEM類型）的比例逐步提升。 先進(jìn)制造的景氣度或?qū)⒊掷m(xù)維持高水平。從融資角度看，先進(jìn)制造業(yè)上市公司增發(fā)項(xiàng)目擬募集金額維持高水平，產(chǎn)業(yè)升級(jí)減輕 行業(yè)下行周期影響。

　　新能源汽車發(fā)展以及汽車輕量化趨勢(shì)將帶動(dòng)壓鑄機(jī)需求進(jìn)一步提升。未來鋁合金在引擎蓋、擋泥板、車門、后車廂、車頂和全車身等零部件的應(yīng)用程度將會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大，預(yù)計(jì)輕量化零部件滲透率的提升將為壓鑄機(jī)提供較大需求。新能源汽車整車廠將逐步采用一體化壓鑄車身，超大型壓鑄機(jī)潛力巨大。2019年，特斯拉首次提出一體鑄造技術(shù)，并計(jì)劃在ModelY上開始運(yùn)用。2020年，特斯拉與壓鑄設(shè)備商意大利意德拉合作，使用6000噸級(jí)壓鑄單元一體化壓鑄ModelY白車身后底板總成。目前，多家造車新勢(shì)力紛紛跟進(jìn)一體化壓鑄工藝。蔚來ET5將采用一體化壓鑄工藝，小鵬將于2023年在全新純電平臺(tái)上規(guī)模使用大型一體化壓鑄技術(shù)。

　　一體化壓鑄技術(shù)可提效降本。一體化壓鑄可以大幅降低零件數(shù)量（70個(gè)零件變成1個(gè)）、降低焊點(diǎn)數(shù)量（700個(gè)降為50個(gè)）、縮短制造時(shí)間（1-2小時(shí) 減少到3-5分鐘）、縮短新車開發(fā)時(shí)間（6個(gè)月減少到2-3個(gè)月）、降造成本（減少20%-30%）、減少制造人工（200人變?yōu)?0個(gè)）、輕量化（降 低重量20%），未來滲透率有望快速提升。

　　挖機(jī)銷量同比轉(zhuǎn)正，銷量超此前預(yù)期，內(nèi)外銷量環(huán)比皆有增長(zhǎng)。據(jù)中國(guó)工程機(jī)械工業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，2022M10納入統(tǒng)計(jì)的26家主機(jī)廠銷售挖機(jī)20501臺(tái)/+8.1%/環(huán)比 -3.2%，略低于此前CME預(yù)期的21500臺(tái)。分區(qū)域看，內(nèi)銷11350臺(tái)/-10.0%/環(huán)比+7.9%，環(huán)比9月份降幅（-24.5%）加快收窄，主要是9月依賴國(guó)內(nèi)基建項(xiàng)目密 集開工帶來的拉動(dòng)效應(yīng)、12月1日國(guó)三轉(zhuǎn)國(guó)四帶來的前幾個(gè)月促銷活動(dòng)；外銷9151臺(tái)/+44.0%/環(huán)比-3.2%，環(huán)比9月增幅（+73.4%）略有下降，主要是2021年同 期基數(shù)影響及海外歐洲等市場(chǎng)能源影響，仍然看好工程機(jī)械企業(yè)海外市場(chǎng)開拓。

　　地產(chǎn)整體疲弱，基建拉動(dòng)效應(yīng)即將彰顯。2018年以來基建與地產(chǎn)完成額同趨勢(shì)變化，2022年2月開始產(chǎn)生分化?；ǖ禺a(chǎn)共同決定工程機(jī)械約七成的存量 需求，地產(chǎn)新開工面積連續(xù)兩年的負(fù)增長(zhǎng)令工程機(jī)械的新增需求大幅減少。2022年10月地產(chǎn)同比-7.3%、新開工面積同比-37.8%，數(shù)據(jù)均在底部徘徊?；?建適度超前、形成實(shí)物工作量等要求下專項(xiàng)債發(fā)行提速?！胺€(wěn)增長(zhǎng)”政策有望促進(jìn)需求進(jìn)一步釋放，2022M10全國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)累計(jì)同比增長(zhǎng)11.4%，環(huán) 比9月提升0.19pct。9月基建項(xiàng)目密集開工形成支撐，預(yù)計(jì)拉動(dòng)效應(yīng)于Q4逐步釋放。

　　專項(xiàng)債當(dāng)前已經(jīng)下發(fā)的額度在上半年已經(jīng)基本發(fā)行完畢，專項(xiàng)債助力基建發(fā)展。受穩(wěn)增長(zhǎng)壓力影響，財(cái)政部要求6月底之前基本完成新增專項(xiàng)債發(fā)行工作，用 于項(xiàng)目的專項(xiàng)債額度為3.45萬億，政府工作報(bào)告提出2022年新增專項(xiàng)債額度為3.65萬億，上半年整體新增專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度為93%，用于項(xiàng)目的專項(xiàng)債 發(fā)行進(jìn)度為98%。新增專項(xiàng)債中62%投向基建，城鄉(xiāng)冷鏈、市政和園區(qū)建設(shè)為2022年第一大投向領(lǐng)域，專項(xiàng)債助力基建發(fā)展。下半年仍有較大穩(wěn)增長(zhǎng)壓力，或 有從新增地方債額度、增加特殊再融資債兩方面增加專項(xiàng)債額度。

　　工程機(jī)械總市值4327.7億，2022年來逐步磨底。當(dāng)前工程機(jī)械總市值已跌至2019年左右的水平，在整個(gè)機(jī)械板塊占比約13%，僅次于其它專用機(jī)械、軌交設(shè) 備。2022M1-M10年工程機(jī)械下跌29.2%，在所有機(jī)械細(xì)分領(lǐng)域中表現(xiàn)較為弱勢(shì)，2022年來受下游基建地產(chǎn)需求持續(xù)疲弱及疫情反復(fù)的影響，施工與銷售活動(dòng) 不及預(yù)期，機(jī)械板塊普遍下跌10%-25%，其中工程機(jī)械跌幅靠后，有逐步磨底跡象。

　　2022前三季度工程機(jī)械營(yíng)收凈利雙弱。2022前三季度工程機(jī)械實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2520.66億/-17.1%，同比增幅弱于機(jī)械整體的-1.3%，2017年來工程機(jī)械營(yíng)收增速的波 動(dòng)率約為機(jī)械整體的2-5倍。2022前三季度工程機(jī)械實(shí)現(xiàn)歸母凈利179.56億/-43.2%，同比增幅同樣弱于機(jī)械整體的-13.5%。

　　受年初原材料漲價(jià)導(dǎo)致毛利率下降，Q3毛利率邊際改善。工程機(jī)械原材料成本占成本比例為70%-80%，2021-2022年初原材料價(jià)格大漲，毛利率承壓，2022 前三季度毛利率為21.5%/-1.5pct/環(huán)比+1.1pct，2022前三季度隨疫情好轉(zhuǎn)及原材料降價(jià)實(shí)現(xiàn)邊際改善。期間費(fèi)用率管控得當(dāng)。2022前三季度年工程機(jī)械凈利率7.3%/-3.3pct，2022前三季度工程機(jī)械期間費(fèi)用率合計(jì)為7.9%/+0.6pct，維持在過去幾年中的較低水平， 2022前三季度財(cái)務(wù)費(fèi)用進(jìn)入凈收入?yún)^(qū)間。2022前三季度工程機(jī)械ROE為7.1%/-7.3pct，主要受原材料漲價(jià)及疫情影響。

　　出口替代韌性依舊，全球化進(jìn)展順利削弱周期。2022H1工程機(jī)械行業(yè)實(shí)現(xiàn)海外營(yíng)收425.1億/+71.5%，外銷占比30.3%/+18.4pct，大幅提高。制造業(yè)PMI的國(guó)際 比較顯示，2022H1全球優(yōu)于國(guó)內(nèi)，表明當(dāng)前海外仍是工程機(jī)械下游需求的主戰(zhàn)場(chǎng)。據(jù)英國(guó)KHL統(tǒng)計(jì)，2021年徐工（集團(tuán)）、三一、中聯(lián)的工程機(jī)械全品類綜合 市占率分別為7.9%/7.5%/4.9%，全球排名提升至3-5位，同時(shí)Off-Highway Research的數(shù)據(jù)也顯示2020年三一首次奪得全球挖機(jī)銷量冠軍，單品類市占率達(dá) 15%，疊加疫情期間國(guó)內(nèi)龍頭主機(jī)廠的ROE水平已超越卡特彼勒、小松等國(guó)際巨頭，全球競(jìng)爭(zhēng)力抬升明顯。

　　國(guó)內(nèi)工程機(jī)械的燈塔工廠建設(shè)領(lǐng)先全球，達(dá)產(chǎn)后產(chǎn) 能將提升七成，進(jìn)一步推動(dòng)全球化進(jìn)程?？紤]海外工程機(jī)械的市場(chǎng)空間約為國(guó)內(nèi)的3倍+ZEW機(jī)械工程指數(shù)顯示海外景氣延續(xù)+國(guó)內(nèi)產(chǎn)品價(jià)格優(yōu)勢(shì)仍在（美國(guó)均 價(jià)為國(guó)內(nèi)2倍，全球均價(jià)為國(guó)內(nèi)1.2倍），全球化進(jìn)展順利將削弱行業(yè)周期性。

　　電動(dòng)化迭代增強(qiáng)景氣過渡階段需求韌性，2021年碩果累累。柴油車及非道路移動(dòng)機(jī)械是大中城市氮氧化物污染的重要來源，全球環(huán)保政策趨嚴(yán)及國(guó)內(nèi)“雙碳”背 景下，工程機(jī)械電動(dòng)化趨勢(shì)愈發(fā)明顯，全球頭部主機(jī)廠均在儲(chǔ)備電動(dòng)化產(chǎn)品。 （1）三一完成開發(fā)電動(dòng)產(chǎn)品34款，上市20款，包括8款電動(dòng)化工程車輛（4款純 電攪拌車+4款純電動(dòng)自卸車）、4款電動(dòng)挖掘機(jī)等，其中電動(dòng)化工程車輛銷量過千，銷售額近10億；（2）中聯(lián)上市電動(dòng)剪叉AC、AC-Li、HA、HA-Li四大交流 產(chǎn)品，研制出作業(yè)高度40米的全球最高電動(dòng)臂車；（3）恒立液壓電缸研發(fā)進(jìn)展順利，電動(dòng)化提升10%-20%的設(shè)備價(jià)值量。

　　工程機(jī)械的電動(dòng)化路徑主要分為兩步，第一是電驅(qū)動(dòng)代替柴油驅(qū)動(dòng)，第二是電動(dòng)執(zhí)行裝置替代液壓執(zhí)行裝置。目前電動(dòng)化的替代更多發(fā)生于低壓領(lǐng)域，高壓因 其能量密度有限匹配困難，同時(shí)電動(dòng)化后產(chǎn)品單位價(jià)值量有所抬升。預(yù)計(jì)2023年工程機(jī)械電動(dòng)化產(chǎn)品將批量上市，2025年迎來首個(gè)銷售高峰。

　　2022年Q1-Q3板塊收入增速同比+39%，2022Q3板塊收入同比+27%，維持高速增長(zhǎng)。2022年Q1-Q3 15家A股檢測(cè)服務(wù)上市公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè) 總收入均值28.6億元/+33%，接近21年全年水平（21年?duì)I收均值29.9億/+26%）；2022Q3實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入均值10億元/+27%。 重點(diǎn)關(guān)注企業(yè)前三季度營(yíng)收增速均在15%以上，東華測(cè)試增速超30%。重點(diǎn)企業(yè)增速略低于行業(yè)平均增速，主要原因在于檢測(cè)服務(wù)行業(yè)中部 分企業(yè)受疫情影響，體外診斷試劑銷量增速較快，帶動(dòng)整個(gè)檢測(cè)服務(wù)行業(yè)收入高速增長(zhǎng)。

　　2022年前三季度板塊歸母凈利潤(rùn)同比+46%，利潤(rùn)增速超營(yíng)收，2022Q2板塊歸母凈利潤(rùn)同比+14%。2022年Q1-Q3 15家A股檢測(cè)服務(wù)上市 公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)均值4.52億元，同比+46%；2022Q3實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.62億元，同比+14%。 重點(diǎn)關(guān)注企業(yè)中廣東計(jì)量Q1-Q3凈利潤(rùn)增速達(dá)75%，除廣東計(jì)量外重點(diǎn)企業(yè)增速超行業(yè)平均水平。其中廣電計(jì)量2022Q3歸母凈利潤(rùn)呈負(fù)增 長(zhǎng)，主要原因在于EHS業(yè)務(wù)下滑，預(yù)計(jì)全年業(yè)績(jī)壓力較大，23年有望恢復(fù)。重點(diǎn)關(guān)注企業(yè)2022前三季度增速均超20%，保持平穩(wěn)增長(zhǎng)。

　　2022年前三季度板塊毛利率43%/+0.03pct，歸母凈利率16%/+0.75pct，利潤(rùn)率水平基本持平。選取15家A股檢測(cè)服務(wù)上市公司營(yíng)收和利 潤(rùn)的均值計(jì)算板塊的平均毛利率和凈利率，2022前三季度板塊毛利率43.91%，較2021年42.87%上升0.03個(gè)百分點(diǎn)；歸母凈利率15.79%，較 2021年15.04%上升0.75個(gè)百分點(diǎn)。 重點(diǎn)關(guān)注企業(yè)中，前三季度蘇試試驗(yàn)利潤(rùn)率水平增長(zhǎng)較多。華測(cè)檢測(cè)毛利率50%/-2.48pct，歸母凈利率18%/-0.04pct；東華測(cè)試毛利率 66%/-1.50pct，歸母凈利率25%/+1.05pct；蘇試試驗(yàn)毛利率46%/+1.11pct，歸母凈利率14%/+0.75pct；廣電計(jì)量毛利率38%/-0.80pct，歸 母凈利率5%/+1.44pct。

　　2022年前三季度板塊期間費(fèi)用31%，略有提升。主要原因在于檢測(cè)服務(wù)企業(yè)近年來擴(kuò)張實(shí)驗(yàn)室規(guī)模，加速全國(guó)化布局，導(dǎo)致期間費(fèi)用率提 升，預(yù)計(jì)伴隨新建實(shí)驗(yàn)室產(chǎn)能爬坡，費(fèi)用管控能力將進(jìn)一步得到優(yōu)化。 重點(diǎn)關(guān)注企業(yè)近期都有實(shí)驗(yàn)室或生產(chǎn)業(yè)務(wù)拓展計(jì)劃。擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃也導(dǎo)致期間費(fèi)用率提升，預(yù)計(jì)后續(xù)企業(yè)實(shí)驗(yàn)室建設(shè)產(chǎn)能逐漸釋放，期間費(fèi)用率 下降，利潤(rùn)端將進(jìn)一步得到修復(fù)。

　　2022年Q1-Q3板塊研發(fā)支出均值1.46億元/+30.1%，研發(fā)費(fèi)用率約5.1%。 各企業(yè)不斷引進(jìn)先進(jìn)技術(shù)人才團(tuán)隊(duì)擴(kuò)展業(yè)務(wù)，研發(fā)團(tuán)隊(duì)建設(shè)逐漸完善。各企業(yè)布局規(guī)劃中都包括引進(jìn)技術(shù)人員等相關(guān)規(guī)劃，未來伴隨檢測(cè)服 務(wù)行業(yè)人才團(tuán)隊(duì)逐漸建設(shè)完成，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)將繼續(xù)優(yōu)化，板塊利潤(rùn)率將會(huì)更優(yōu)。

　　我國(guó)檢測(cè)行業(yè)目前持續(xù)擴(kuò)容，政策端利好。中國(guó)檢驗(yàn)檢測(cè)還沒有成熟，還是處于高速發(fā)展階段。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占最大的領(lǐng)域是建筑工程與材料其 次是環(huán)境、機(jī)動(dòng)車、食品、電子電器等領(lǐng)域，這些領(lǐng)域目前也是第三方檢測(cè)機(jī)構(gòu)的目標(biāo)市場(chǎng)。 專業(yè)性的第三方檢測(cè)機(jī)構(gòu)在高效檢測(cè)的同時(shí)，為檢測(cè)委托方降低企業(yè)管理復(fù)雜度，增強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。第三方檢測(cè)企業(yè)，既是政府監(jiān)管的有效 補(bǔ)充，幫助政府?dāng)[脫“信任危機(jī)”，又能為產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)提供支持，為產(chǎn)業(yè)的發(fā)展提供強(qiáng)有力的服務(wù)平臺(tái)，提升企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。

　　近兩年外資品牌在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額已呈下滑趨勢(shì)。外資機(jī)構(gòu)進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)已近30年的歷史。這兩年外資品牌市場(chǎng)份額基本沒有增加，在中國(guó)的 發(fā)展平穩(wěn)，上升空間較小。2021年外資機(jī)構(gòu)在中國(guó)的營(yíng)收約220多億，2020年外資機(jī)構(gòu)在中國(guó)市場(chǎng)的營(yíng)收將近238億，已經(jīng)出現(xiàn)下滑現(xiàn)象。 內(nèi)資品牌競(jìng)爭(zhēng)力較強(qiáng)，體現(xiàn)在國(guó)產(chǎn)替代+東南亞市場(chǎng)開拓+國(guó)內(nèi)并購(gòu)優(yōu)勢(shì)。部分外資品牌的份額正逐漸被內(nèi)資民營(yíng)企業(yè)占據(jù)；一帶一路的東 南亞的一些客戶，對(duì)中國(guó)民營(yíng)企業(yè)逐漸開放和認(rèn)可；企業(yè)較成熟后，產(chǎn)能擴(kuò)張后續(xù)主要依靠并購(gòu)實(shí)驗(yàn)室來開拓新業(yè)務(wù)領(lǐng)域，內(nèi)資企業(yè)在國(guó)內(nèi) 天然有并購(gòu)優(yōu)勢(shì)。預(yù)計(jì)未來民營(yíng)企業(yè)將快速的增長(zhǎng)。

　　國(guó)內(nèi)檢測(cè)機(jī)構(gòu)小、散、弱，較難最大極大體量。2021年僅上海市各類檢測(cè)機(jī)構(gòu)1226家/+4.3%，占全國(guó)2.4%。目前全國(guó)核酸檢測(cè)機(jī)構(gòu)數(shù)量 大，從業(yè)人員多。但由于檢測(cè)行業(yè)具有區(qū)域性，一般會(huì)形成以實(shí)驗(yàn)室為中心，一定范圍內(nèi)輻射的檢測(cè)市場(chǎng)。因此國(guó)內(nèi)檢測(cè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局分散， 伴隨國(guó)內(nèi)檢測(cè)行業(yè)高速發(fā)展，部分較大型檢測(cè)機(jī)構(gòu)為了拓展業(yè)務(wù)半徑會(huì)采取新建實(shí)驗(yàn)室的方式擴(kuò)張產(chǎn)能，這導(dǎo)致一部分小型檢測(cè)機(jī)構(gòu)不具備 競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，能夠在全國(guó)范圍內(nèi)開展服務(wù)的企業(yè)將具有更大的市場(chǎng)空間。 檢測(cè)企業(yè)華測(cè)實(shí)驗(yàn)室數(shù)目擴(kuò)張較快，龍頭效應(yīng)明顯。以檢測(cè)服務(wù)行業(yè)龍頭企業(yè)華測(cè)檢測(cè)為例，2009年至今實(shí)驗(yàn)室建設(shè)數(shù)目從30個(gè)增加至150 個(gè)。目前公司還在籌備新建實(shí)驗(yàn)室，主要應(yīng)用于醫(yī)藥與醫(yī)學(xué)服務(wù)板塊，藥品實(shí)驗(yàn)室正進(jìn)行設(shè)備調(diào)試，有望進(jìn)一步擴(kuò)大實(shí)驗(yàn)室數(shù)量規(guī)模。

　　檢驗(yàn)新興領(lǐng)域占比繼續(xù)擴(kuò)大，下游拓展迅速。電子電器等新興領(lǐng)域（包括電子電器、機(jī)械(含汽車)、材料測(cè)試、醫(yī)學(xué)、電力(包含核電)、能源 和軟件及信息化）保持高速增長(zhǎng)，2021年新興領(lǐng)域共實(shí)現(xiàn)收入737.71億/+23.48%，增速+17.35pct。傳統(tǒng)領(lǐng)域（包括建筑工程、建筑材料、 環(huán)境與環(huán)保(不包括環(huán)境監(jiān)測(cè))、食品、機(jī)動(dòng)車檢驗(yàn)、農(nóng)產(chǎn)品林業(yè)漁業(yè)牧業(yè)）2021年共實(shí)現(xiàn)收入1608.17億元/+13.48%，增速+4.57pct。傳統(tǒng) 領(lǐng)域占行業(yè)總收入的比重持續(xù)下降，由2016年的47.09%下降到2021年的39.32%。

　　半導(dǎo)體設(shè)備2021年市場(chǎng)規(guī)模超千億美元，2016-2021年復(fù)合增長(zhǎng)率20%。得益于全球半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能的持續(xù)擴(kuò)張以及下游晶圓 廠資本開支的攀升，半導(dǎo)體設(shè)備市場(chǎng)近年來規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)。根據(jù)SEMI統(tǒng)計(jì)，全球半導(dǎo)體設(shè)備市場(chǎng)規(guī)模從2016年的412億美元增 長(zhǎng)到2021年的1026億美元，年復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)20%。2022年H1，全球設(shè)備市場(chǎng)規(guī)模超500億美元，仍保持高景氣。

　　國(guó)產(chǎn)化率逐年提升。根據(jù)中國(guó)國(guó)際招標(biāo)網(wǎng)數(shù)據(jù)，我們統(tǒng)計(jì)了近幾年設(shè)備招標(biāo)的國(guó)產(chǎn)化率情況，國(guó)內(nèi)設(shè)備中標(biāo)數(shù)從2019年的 10.3%提升至2021年的26.9%，但考慮到21年中芯國(guó)際、長(zhǎng)存等晶圓廠部分先進(jìn)制程設(shè)備并未公開招標(biāo)，整體國(guó)產(chǎn)化率較統(tǒng)計(jì) 數(shù)據(jù)略低，但仍能看到國(guó)產(chǎn)化率顯著提升。 光刻、離子注入、檢測(cè)等國(guó)產(chǎn)化率較低。在光刻、離子注入、薄膜沉積、前道檢測(cè)等關(guān)鍵環(huán)節(jié)，國(guó)產(chǎn)化率仍低于10%，和國(guó)外 廠商較大差距。

　　以富創(chuàng)精密為例，其涉及的半導(dǎo)體設(shè)備精密零部件市場(chǎng) 2022 年規(guī)模有望突破 250 億美元，超過全球半導(dǎo)體設(shè)備市場(chǎng)規(guī)模的 20%。根據(jù)富 創(chuàng)精密招股書及 SEMI 數(shù)據(jù)測(cè)算，2022 年半導(dǎo)體設(shè)備全球市場(chǎng)規(guī)模有望超過 1150 億美元，公司主要產(chǎn)品品類在全球半導(dǎo)體設(shè)備市場(chǎng)中價(jià)值 提升，整體有望突破 250 億美元，約占全球半導(dǎo)體設(shè)備市場(chǎng)規(guī)模的 22%。

　　美國(guó)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)相關(guān)限制政策加速國(guó)產(chǎn)替代。2022年10月7日，美國(guó)政府公布了一系列針對(duì)中國(guó)先進(jìn)集成電路領(lǐng)域的出口管制 措施，（1）限制用于16nm或14nm以下邏輯、128層級(jí)更高層數(shù)NAND、18nm以內(nèi)DRAM產(chǎn)品設(shè)備對(duì)我國(guó)出口。（2）限制美 國(guó)人及相關(guān)實(shí)體在沒有許可證的情況下支持國(guó)內(nèi)關(guān)鍵芯片制造環(huán)節(jié)。（3）對(duì)未經(jīng)核實(shí)清單（UnverifiedList）管制措施的更 新，我國(guó)存儲(chǔ)芯片龍頭長(zhǎng)江存儲(chǔ)在名單那之中。

　　半導(dǎo)體設(shè)備2021年市場(chǎng)規(guī)模超千億美元，2016-2021年復(fù)合增長(zhǎng)率20%。得益于全球半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能的持續(xù)擴(kuò)張以及下游晶圓 廠資本開支的攀升，半導(dǎo)體設(shè)備市場(chǎng)近年來規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)。根據(jù)SEMI統(tǒng)計(jì)，全球半導(dǎo)體設(shè)備市場(chǎng)規(guī)模從2016年的412億美元增 長(zhǎng)到2021年的1026億美元，年復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)20%。2022年H1，全球設(shè)備市場(chǎng)規(guī)模超500億美元，仍保持高景氣。

　　全球通用電子測(cè)量?jī)x器市場(chǎng)空間近150億美元。根據(jù)frost&sullivan的統(tǒng)計(jì)，全球電子測(cè)量?jī)x器的市場(chǎng)規(guī)模由2015年的101億美元增長(zhǎng)至 2020年137億美元，CAGR為6.3%，未來隨著5G的商用化等，2025年全球電子測(cè)量?jī)x器行業(yè)的市場(chǎng)規(guī)模將有望增長(zhǎng)至172億美元。 中國(guó)通用電子測(cè)量?jī)x器市場(chǎng)空間近50億美元。中國(guó)2015-2020年電子測(cè)量?jī)x器市場(chǎng)規(guī)模從26億美元增長(zhǎng)至48億美元，CAGR12.8%。根據(jù) frost&sullivan的預(yù)測(cè)，2025年中國(guó)電子測(cè)量?jī)x器的市場(chǎng)規(guī)模將增長(zhǎng)至65億美元。

　　國(guó)內(nèi)與海外巨頭比尚有較大差距，普源精 電、電科司儀在示波器、射頻類儀器領(lǐng)先。 目前國(guó)產(chǎn)示波器中，普源精電的5G帶寬產(chǎn)品 為最領(lǐng)先水平，但與是德科技的110G仍有較 大差距。射頻類儀器方面，電科思儀具備較 強(qiáng)產(chǎn)品力，但與羅德與施瓦茨等相比仍有差 距。

　　科學(xué)儀器的國(guó)產(chǎn)化推進(jìn)，近期國(guó)家出臺(tái)一系列政策支持： （1）減稅：對(duì)高新技術(shù)企業(yè)在2022年Q4購(gòu)置設(shè)備的支出，允 許當(dāng)年一次性稅前全額扣除并100%加計(jì)扣除;對(duì)企業(yè)出資科研 機(jī)構(gòu)等基礎(chǔ)研究支出，允許稅前全額扣除并加計(jì)扣除。 （2）貸款支持：9月，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議確定以中長(zhǎng)期帶寬的 方式來支持重點(diǎn)項(xiàng)目建設(shè)以及設(shè)備更新改造，總體規(guī)模為1.7 萬億，投向16大領(lǐng)域。

　?。?）貼息：9月28日，中國(guó)人民銀行宣布設(shè)立設(shè)備更新改造 專項(xiàng)再貸款，額度2000億元以上，支持機(jī)構(gòu)以不高于 3.2%的利率向10個(gè)領(lǐng)域的設(shè)備更新改造提供貸款，加 財(cái)政貼息2.5%，2022年第四季度內(nèi)更新改造設(shè)備的貸款主體 實(shí)際貸款成本不高于0.7%，截止日期為2022年12月31日。

　　工具行業(yè)包括手工具、動(dòng)力工具以及戶外動(dòng)力設(shè)備。對(duì)于動(dòng)力工具和戶外動(dòng)力設(shè)備而言，動(dòng)力來源包括電動(dòng)、氣動(dòng)以及燃油等。電動(dòng)工具可 進(jìn)一步分為有繩和無繩兩大類。 電動(dòng)工具產(chǎn)品類別豐富，應(yīng)用場(chǎng)景廣闊。電動(dòng)工具功能多樣、使用便捷、工作效率高，同時(shí)還具有節(jié)能環(huán)保、低噪音等優(yōu)勢(shì)。在海外市場(chǎng)應(yīng) 用較為廣泛。

　　歐美市場(chǎng)是主要消費(fèi)市場(chǎng)，預(yù)計(jì)這一趨勢(shì)仍然持續(xù)。根據(jù)弗若斯特沙利文公司的數(shù)據(jù)測(cè)算，歐美市場(chǎng)份額在2021年超過76%。歐美地區(qū)的高 人均收入、高人均住宅面積、高人工成本為電動(dòng)工具的發(fā)展提供了機(jī)會(huì)。相比之下，亞太區(qū)的消費(fèi)市場(chǎng)相對(duì)較小，亞洲大部分國(guó)家人口稠密， 居住面積小，電動(dòng)工具的使用場(chǎng)景不充分。澳大利亞和新西蘭等與歐美居住條件相似，但人口基數(shù)過小，消費(fèi)規(guī)模難以與歐美市場(chǎng)相匹配。 因此我們預(yù)計(jì)未來電動(dòng)工具仍將以歐美市場(chǎng)為主。

　　無繩化工具優(yōu)勢(shì)突出，占有率將不斷提高。無繩化工具在易用性、便利性上有較為明顯的優(yōu)勢(shì)，長(zhǎng)期發(fā)展趨勢(shì)向好。同時(shí)無繩化工具具有無 污染、低噪音的優(yōu)點(diǎn)，在ESG理念逐漸被消費(fèi)者重視的情況下，無繩化電動(dòng)工具環(huán)保屬性也將助力其滲透率的提升。此外，隨著電池技術(shù)的 不斷進(jìn)步，續(xù)航能力也不再成為制約無繩化工具發(fā)展的短板。我們預(yù)計(jì)電動(dòng)工具及戶外動(dòng)力設(shè)備領(lǐng)域，無繩化滲透率將持續(xù)提升。

　　美聯(lián)儲(chǔ)加息壓制房地產(chǎn)市場(chǎng)，下游需求面臨壓力。疫情之后美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)受益于美聯(lián)儲(chǔ)寬松的貨幣政策實(shí)現(xiàn)較大幅度的增長(zhǎng)。隨著美聯(lián)儲(chǔ)對(duì) 抗通脹收緊貨幣政策，美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)逐漸轉(zhuǎn)弱。盡管工具行業(yè)整體需求維持韌性，但仍然受到房地產(chǎn)市場(chǎng)走弱的不利影響。此外，疫情以來 家庭用戶催生大量DIY需求，帶動(dòng)工具行業(yè)需求持續(xù)旺盛，行業(yè)在過去兩年保持快速增長(zhǎng)。隨著疫情在海外的影響逐漸減弱，家庭DIY需求逐步 消退，疊加房地產(chǎn)市場(chǎng)走弱，整體下游需求面臨壓力。

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