美的集團(tuán)研米樂M6 M6米樂究報(bào)告：機(jī)器人與自動(dòng)化向陽(yáng)而生擁抱智造時(shí)代

　　工業(yè)機(jī)器人前景廣闊，美的發(fā)力前瞻性布局。在國(guó)內(nèi)家電市場(chǎng)初現(xiàn)瓶頸之際，美的居安 思危開始布局高潛力的機(jī)器人市場(chǎng)，尋求新的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)，高端制造既符合美的自身需 求，又具備廣闊市場(chǎng)和增長(zhǎng)空間，成為了美的首選方向。借助工業(yè) 4.0 的戰(zhàn)略機(jī)遇，自 2009 年起，美的不斷深化對(duì)于該領(lǐng)域的布局，2017 年美的收購(gòu)國(guó)際機(jī)器人四大家族中的 庫(kù)卡，正式進(jìn)軍機(jī)器人市場(chǎng)。在外資壟斷的背景下，美的不斷在上游核心零部件尋求突 破，為中國(guó)工業(yè)機(jī)器人產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展打開了一道窗。

　　美的要約收購(gòu)庫(kù)卡，入局工業(yè)機(jī)器人。2016 年，美的向庫(kù)卡發(fā)起全面收購(gòu)要約，以每股 115 歐元、36%的市場(chǎng)溢價(jià)向庫(kù)卡股東發(fā)起收購(gòu)要約，最終于 2017 年 1 月 6 日完成收購(gòu) 交割，美的共支付收購(gòu)金額 37 億歐元（約合人民幣 292 億元），持有庫(kù)卡 94.55%的股份成為其控股股東。庫(kù)卡進(jìn)入美的集團(tuán)體系后，美的新增“機(jī)器人及自動(dòng)化系統(tǒng)”業(yè)務(wù)。 2017 年該業(yè)務(wù)營(yíng)收 270.37 億元，其中庫(kù)卡營(yíng)收 267.23 億元，貢獻(xiàn)了絕大部分的收入。

　　單獨(dú)劃為事業(yè)群，發(fā)力機(jī)器人業(yè)務(wù)。2017 年美的收購(gòu)庫(kù)卡以后，庫(kù)卡作為一個(gè)經(jīng)營(yíng)主體 進(jìn)入到美的三層架構(gòu)體系之中；2021 年，美的重新梳理組織架構(gòu)，將機(jī)器人與自動(dòng)化業(yè) 務(wù)單獨(dú)劃歸為一個(gè)事業(yè)群，表明其發(fā)力機(jī)器人業(yè)務(wù)的決心。除了庫(kù)卡主業(yè)工業(yè)機(jī)器人以 外，2018 年美的和庫(kù)卡共同成立合資公司，整合了瑞仕格在中國(guó)大陸地區(qū)的業(yè)務(wù)，與旗 下安得智聯(lián)共建物流自動(dòng)化，同時(shí)在庫(kù)卡原有的汽車行業(yè)優(yōu)勢(shì)基礎(chǔ)之上，聚焦醫(yī)療、3C 等其他領(lǐng)域，三者共同構(gòu)建了集團(tuán)長(zhǎng)期布局。

　　美的旗下機(jī)器人與自動(dòng)化事業(yè)部主要包括工業(yè)機(jī)器人、物流自動(dòng)化系統(tǒng)以及面向其他應(yīng) 用領(lǐng)域（醫(yī)療、消費(fèi)、娛樂）的相關(guān)解決方案。2021 年整體收入約為 273 億元，占比美 的總收入的 8%，同比+26.4%，其中：

　　機(jī)器人業(yè)務(wù)：庫(kù)卡機(jī)器人收入約 73.7 億元，同比+13.5%，系統(tǒng)集成收入約 70.6 億元， 同比+45.7%；庫(kù)卡中國(guó)區(qū)收入約為 42.5 億元，同比+33.4%。合計(jì)貢獻(xiàn)約 180 億元營(yíng) 收。 自動(dòng)化業(yè)務(wù)：庫(kù)卡子公司瑞仕格收入約 45.0 億元，同比+23.4%，瑞仕格醫(yī)療收入約 14.8 億元，同比+0.4%。合計(jì)貢獻(xiàn)約 60 億元營(yíng)收。

　　至此，我們由上述整合梳理成型了美的機(jī)器人與自動(dòng)化戰(zhàn)略升階的路徑以及當(dāng)前的主要 品牌與產(chǎn)品布局。工業(yè)機(jī)器人業(yè)務(wù)是美的長(zhǎng)期的戰(zhàn)略布局，通過收購(gòu)庫(kù)卡，美的得以快 速切入賽道，并和已有業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)協(xié)同共贏；同時(shí)庫(kù)卡依托美的持續(xù)推進(jìn)供應(yīng)鏈本土化， 改善客戶結(jié)構(gòu)提升盈利水平?；诖?，我們于下文對(duì)美的工業(yè)機(jī)器人的布局訴求、歷程 問題、改革措施、外延增量等方面進(jìn)行展開探討。

　　美的集團(tuán)作為優(yōu)秀制造業(yè)代表，早期即已順應(yīng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)趨勢(shì)拓展智能制造領(lǐng)域——早在 2010 年前后美的就極具前瞻性地研發(fā)工業(yè)機(jī)器人相關(guān)業(yè)務(wù)，并于 2017 年收購(gòu)庫(kù)卡進(jìn)一 步強(qiáng)化。我們分析其布局價(jià)值，從工業(yè)機(jī)器人行業(yè)的成長(zhǎng)空間、美的整合庫(kù)卡的初衷必 要性、以及庫(kù)卡對(duì)美的賦能價(jià)值展開討論。

　　品類功能豐富，下游應(yīng)用廣泛。工業(yè)機(jī)器人指的是面向工業(yè)生產(chǎn)領(lǐng)域的多關(guān)節(jié)機(jī)械手或 多自由度的機(jī)械裝置，其能夠代替人工完成繁重、重復(fù)的工作，同時(shí)提高工業(yè)加工的精 度和生產(chǎn)效率。工業(yè)機(jī)器人的分類方式多樣，可根據(jù)運(yùn)動(dòng)坐標(biāo)形式、驅(qū)動(dòng)方式等進(jìn)行分類，按照機(jī)械結(jié)構(gòu)特點(diǎn)可分為垂直多關(guān)節(jié)機(jī)器人、SCARA 機(jī)器人、協(xié)作機(jī)器人、Delta 機(jī)器人四大類，常見的功能包括搬運(yùn)、裝配、焊接、噴涂等，廣泛應(yīng)用于汽車制造、3C 電子行業(yè)。

　　行業(yè)穩(wěn)健增長(zhǎng)，銷量再創(chuàng)新高。根據(jù) IFR 數(shù)據(jù)顯示，全球工業(yè)機(jī)器人行業(yè)在 2018 年前維 持高速增長(zhǎng)，全球裝機(jī)量由 2013 年的 17.8 萬臺(tái)增長(zhǎng)至 2018 年的 42.2 萬臺(tái)，5 年復(fù)合增 長(zhǎng)率高達(dá) 18.8%。2018 年工業(yè)機(jī)器人行業(yè)增速放緩，2019 年進(jìn)一步下滑，主要系全球傳 統(tǒng)汽車行業(yè)銷量增速放緩，進(jìn)而相應(yīng)放緩了固定資產(chǎn)。2020 年全球新冠疫情爆發(fā)， 工業(yè)機(jī)器人銷量逆勢(shì)小幅上漲 0.5%，主要系中國(guó)市場(chǎng)銷量拉動(dòng)所致，2021 年行業(yè)有所回 暖，裝機(jī)量創(chuàng)歷史新高，增速回升至 13.3%。

　　歐美地區(qū)表現(xiàn)為存量市場(chǎng)，中國(guó)市場(chǎng)空間龐大。根據(jù) IFR 數(shù)據(jù)顯示，在歐美工業(yè)機(jī)器人 銷量普遍下滑的背景下，亞洲市場(chǎng)仍保持 6.4%的增速，成為工業(yè)機(jī)器人行業(yè)新的增長(zhǎng)引 擎。其中，中國(guó)是全球工業(yè)機(jī)器人最大的市場(chǎng)，2020 年我國(guó)工業(yè)機(jī)器人銷量達(dá) 16.8 萬臺(tái)， 占比全球總銷量的 43.9%，過去 5 年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá) 19.5%，較全球復(fù)合增速 8.6%起到顯 著拉動(dòng)?？梢?，全球工業(yè)機(jī)器人市場(chǎng)日趨成熟，中國(guó)市場(chǎng)成為全球主要增量。

　　國(guó)內(nèi)工業(yè)機(jī)器人密度仍有提升空間，未來有望成為千億市場(chǎng)。根據(jù) IFR 數(shù)據(jù)顯示，2020 年中國(guó)工業(yè)機(jī)器人市場(chǎng)規(guī)模已達(dá) 422.5 億元，同比增長(zhǎng) 18.9%，預(yù)計(jì)到 2025 年，中國(guó)工 業(yè)機(jī)器人市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到 1050 億元，高增速有望持續(xù)。目前，國(guó)內(nèi)工業(yè)機(jī)器人密度達(dá)到 246 臺(tái)/萬人，已超過全球平均水平，但與日韓等發(fā)達(dá)國(guó)家相比仍有差距，伴隨工業(yè)機(jī)器 人國(guó)產(chǎn)化進(jìn)程加速，未來行業(yè)發(fā)展空間廣闊。

　　當(dāng)前國(guó)內(nèi)格局仍以外資品牌占據(jù)主導(dǎo)。根據(jù) MIR 數(shù)據(jù)顯示，目前我國(guó)工業(yè)機(jī)器人市場(chǎng)仍 以外資品牌為主，“四大家族”（ABB、發(fā)那科、安川、庫(kù)卡）合計(jì)市場(chǎng)份額超過 40%。 但近年來，國(guó)產(chǎn)品牌在工業(yè)機(jī)器人領(lǐng)域發(fā)展迅速，埃斯頓、匯川等國(guó)內(nèi)龍頭已初具規(guī)模， 我國(guó)自主品牌的市場(chǎng)份額穩(wěn)步提升，國(guó)產(chǎn)替代化空間龐大。

　　人口紅利漸退，適齡勞動(dòng)力人口下滑。計(jì)劃生育三十年來，我國(guó)出生率有所下滑，0-14 歲人口持續(xù)降低，老齡化問題日益嚴(yán)重，人口紅利逐漸減退。2010 年我國(guó)適齡勞動(dòng)人口 到達(dá)峰值，隨后逐年下滑，其中 15-64 歲人口占比由 2010 年的 74.5%下降 6.2pct 至 2021 年的 68.3%，預(yù)計(jì)未來適齡勞動(dòng)力數(shù)量下滑趨勢(shì)將持續(xù)數(shù)年。

　　求職人數(shù)大幅下滑，職位供求缺口持續(xù)擴(kuò)大。2010 年起，我國(guó)職位供求關(guān)系出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)， 隨后每年職位需求人數(shù)均高于求職人數(shù)，且缺口逐漸逐年擴(kuò)大，2020 年職位缺口已達(dá) 591 萬人，占比總職位需求的 31%，勞動(dòng)力供應(yīng)缺口擴(kuò)大。

　　制造業(yè)就業(yè)人數(shù)下滑，勞動(dòng)力成本大幅增加。生產(chǎn)要素中，勞動(dòng)力具備流動(dòng)性，伴隨我 國(guó)第三產(chǎn)業(yè)的興起，新生代年輕人逐漸由重復(fù)、繁重的第二產(chǎn)業(yè)向第三產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，制造 業(yè)就業(yè)人數(shù)開始出現(xiàn)下滑，而就業(yè)人數(shù)的減少使得勞動(dòng)的邊際生產(chǎn)率提升，進(jìn)而推高了 工資水平。2021 年制造業(yè)平均工資已達(dá) 9.25 萬元，同比增加 11.69%，較 2004 年上漲 6.5 倍，勞動(dòng)力成本不斷上升。

　　工業(yè)機(jī)器人均價(jià)下滑，機(jī)器換人經(jīng)濟(jì)性凸顯。我國(guó)制造業(yè)平均工資不斷上漲，與之相反， 全球工業(yè)機(jī)器人的平均售價(jià)卻穩(wěn)中有降，在 2009 年達(dá)到峰值后開始逐年下降，與人工成 本的上升形成了持續(xù)擴(kuò)大的剪刀差，工業(yè)機(jī)器人的經(jīng)濟(jì)性日益明顯。此外，機(jī)器人還能 夠?qū)崿F(xiàn)更低出錯(cuò)率、更長(zhǎng)的工作時(shí)長(zhǎng)，其對(duì)勞動(dòng)者的替代作用也逐步顯現(xiàn)。

　　伴隨工業(yè)機(jī)器人滲透率提升，全球用工成本有望降低。根據(jù) BCG 預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)顯示，2025 年將工業(yè)機(jī)器人投入制造業(yè)，可將韓國(guó)的勞動(dòng)力成本降低 33%，日本降低 25%，德國(guó)降 低 21%，中國(guó)降低 18%，全球平均值約為 16%。預(yù)計(jì)未來工業(yè)機(jī)器人將在勞動(dòng)密集型行 業(yè)中率先爆發(fā)，從而減輕人口紅利消退所帶來的勞動(dòng)力成本激增的影響。

　　制造業(yè)產(chǎn)業(yè)升級(jí)，自動(dòng)化趨勢(shì)顯著。當(dāng)前中國(guó)制造業(yè)利潤(rùn)空間被壓縮，制造業(yè)正逐步從 勞動(dòng)密集型的中低端產(chǎn)業(yè)切換至高端制造領(lǐng)域，以建立競(jìng)爭(zhēng)壁壘。目前多數(shù)企業(yè)仍處于 自動(dòng)化的早期階段，產(chǎn)品附加值低，產(chǎn)品穩(wěn)定性也有較大的待改進(jìn)空間，低端制造業(yè)產(chǎn) 能過剩與高端產(chǎn)能供不應(yīng)求的現(xiàn)象并存。隨著未來人們對(duì)產(chǎn)品質(zhì)量要求的提升，許多高 精度的制造任務(wù)人類難以勝任，工業(yè)自動(dòng)化程度將會(huì)越來越高，而工業(yè)機(jī)器人在此趨勢(shì) 下需求有望逐步釋放。

　　總體來看，我們認(rèn)為工業(yè)機(jī)器人行業(yè)增長(zhǎng)的核心驅(qū)動(dòng)力主要來自三個(gè)方面： 適齡勞動(dòng)力人口下滑，勞動(dòng)力成本上升； 工業(yè)機(jī)器人均價(jià)降低，機(jī)器換人經(jīng)濟(jì)性凸顯； 制造業(yè)產(chǎn)業(yè)升級(jí)趨勢(shì)下，工業(yè)機(jī)器人成為剛需。 未來隨著人口紅利將逐步消退，勞動(dòng)力成本或?qū)⒊掷m(xù)上升，而技術(shù)進(jìn)步有望推動(dòng)機(jī)器人 成本進(jìn)一步下降，兩者的“剪刀差”構(gòu)成了工業(yè)機(jī)器人行業(yè)增長(zhǎng)的自然驅(qū)動(dòng)力，可以預(yù) 見未來工業(yè)機(jī)器人行業(yè)具備高確定性和高成長(zhǎng)性。

　　傳統(tǒng)家電制造正是勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)，亟需向自動(dòng)化生產(chǎn)轉(zhuǎn)型。 除汽車工業(yè)以外，制造業(yè)工業(yè)機(jī)器人應(yīng)用密度普遍較低。相對(duì)于自動(dòng)化水平已經(jīng)較 高的汽車工業(yè)，一般工業(yè)的自動(dòng)化程度仍處于較低水平，屬于勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)。根 據(jù) IFR 數(shù)據(jù)，2019 年中國(guó)汽車工業(yè)的機(jī)器人應(yīng)用密度為 938 臺(tái)/萬人，而一般工業(yè)的 應(yīng)用密度僅為 95 臺(tái)/萬人，有近十倍之差，全球其他發(fā)達(dá)國(guó)家也呈現(xiàn)類似情況。其 中，傳統(tǒng)家電制造也屬于高強(qiáng)度制造業(yè)，提升自動(dòng)化程度是產(chǎn)業(yè)升級(jí)發(fā)展的趨勢(shì)。

　　近年來中國(guó) 3C 制造領(lǐng)域?qū)I(yè)機(jī)器人應(yīng)用的需求比重大幅提升。根據(jù)高工機(jī)器人 產(chǎn)業(yè)研究所數(shù)據(jù)，2020 年中國(guó)工業(yè)機(jī)器人需求量最大的兩個(gè)行業(yè)分別為汽車制造和 3C 電子電氣制造（含家電），其占比分別為 30.3%、30.1%?？v向?qū)Ρ劝l(fā)現(xiàn)，2014 年 至 2020 年期間，各行業(yè)需求占比相對(duì)穩(wěn)定，而其中獨(dú)有 3C 占比相較 2014 年的 18.0% 大幅上漲 12pct 至 30.1%，甚至已經(jīng)接近汽車行業(yè)。

　　中國(guó) 3C 家電產(chǎn)業(yè)自動(dòng)化率低，亟待提升。中國(guó)集中了全球 70%的 3C 制造產(chǎn)能，其 中白色家電市場(chǎng)占比 18%。而過去 3C 家電全產(chǎn)業(yè)自動(dòng)化率較低，生產(chǎn)線大部分環(huán) 節(jié)依靠人工操作。根據(jù)高工機(jī)器人產(chǎn)業(yè)研究所數(shù)據(jù)，2017 年中國(guó) 3C 家電行業(yè)機(jī)器 人密度僅為 15 臺(tái)/萬人，明顯低于同年中國(guó)整體市場(chǎng)工業(yè)機(jī)器人密度的 72 臺(tái)/萬人， 而對(duì)比發(fā)達(dá)國(guó)家同行業(yè)更是僅為 1/100 左右。即使近年間應(yīng)用密度有所提升，但仍 有極大需求空間。

　　美的作為中國(guó)白電三大龍頭之一，自身有龐大的自動(dòng)化應(yīng)用需求，疊加美的上下游客戶 及供應(yīng)商網(wǎng)絡(luò)的潛在需求，與其大批次外采工業(yè)機(jī)器人被動(dòng)接受方案，不如主動(dòng)整合庫(kù) 卡，并將機(jī)器人作為大制造的硬件支撐，發(fā)展工業(yè)自動(dòng)化。因此我們認(rèn)為從并購(gòu)初衷或 必要性而言，美的整合庫(kù)卡是意義深遠(yuǎn)的。

　　機(jī)器人“四大家族”之一，技術(shù)保持全球領(lǐng)先。KUKA 公司于 1995 年成立，是世界領(lǐng) 先的機(jī)器人制造商，與 ABB、發(fā)那科、安川并稱為工業(yè)機(jī)器人“四大家族”。其前身于 1898 年在德國(guó)奧格斯堡創(chuàng)立，最初主要從事照明，不久后涉足焊接、自動(dòng)化領(lǐng)域，1973年公司研制出了世界上第一臺(tái)由電動(dòng)機(jī)驅(qū)動(dòng)的工業(yè) 6 軸機(jī)器人 FAMULUS，自 1996 年起， 庫(kù)卡成為獨(dú)立企業(yè)，主要研制和銷售工業(yè)機(jī)器人。

　　產(chǎn)品布局全面，應(yīng)用范圍廣泛。工業(yè)機(jī)器人方面，庫(kù)卡的產(chǎn)品線覆蓋非常全面，幾乎覆 蓋所有規(guī)格和負(fù)載范圍的六軸、卸碼垛、凈室、耐高溫防塵、焊接、沖壓連線、架裝式 及高精度機(jī)器人，下游應(yīng)用范圍包括汽車、3C 電子、金屬加工等領(lǐng)域；服務(wù)機(jī)器人方面， 庫(kù)卡的產(chǎn)品涵蓋醫(yī)療機(jī)器人、移動(dòng)機(jī)器人（AGV）和商業(yè)服務(wù)機(jī)器人。

　　產(chǎn)品布局方面，庫(kù)卡的產(chǎn)品線覆蓋非常全面，幾乎覆蓋所有規(guī)格和負(fù)載范圍的六軸、 卸碼垛、凈室、耐高溫防塵、焊接、沖壓連線、架裝式及高精度機(jī)器人，并且?guī)炜?在六軸、七軸等高端機(jī)器人方面擁有較強(qiáng)專利儲(chǔ)備，其產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)就是重負(fù)載、高精 度，目前有效負(fù)載在 800kg~1300kg 的機(jī)器人只有庫(kù)卡能做，可以有效彌補(bǔ)我國(guó)中高 端市場(chǎng)的缺陷。

　　技術(shù)水平方面，庫(kù)卡所在的“四大家族”在中高端機(jī)器人市場(chǎng)擁有較強(qiáng)的技術(shù)壟斷， 根據(jù)智研咨詢資料顯示，四大家族在六軸以上多關(guān)節(jié)高端機(jī)器人領(lǐng)域的份額超過 90%，在作業(yè)難度大、精度要求高的焊接、汽車領(lǐng)域的份額分別為 84%和 90%，市 場(chǎng)壟斷地位顯著。庫(kù)卡 40 年來通過不斷技術(shù)革新，引領(lǐng)行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，可以為我國(guó)本土 工業(yè)機(jī)器人技術(shù)水平帶來借鑒，同時(shí)保障中高端機(jī)器人的穩(wěn)定供應(yīng)。

　　下游系統(tǒng)集成市場(chǎng)廣闊，有望承接國(guó)內(nèi)工程師紅利。庫(kù)卡在系統(tǒng)集成業(yè)務(wù)方面具備較強(qiáng) 優(yōu)勢(shì)，總營(yíng)收中系統(tǒng)集成業(yè)務(wù)占比近 3 成，在歐美市場(chǎng)處于領(lǐng)袖地位，技術(shù)及經(jīng)驗(yàn)積累 雄厚。

　　系統(tǒng)集成業(yè)務(wù)有望承接國(guó)內(nèi)工程師紅利。系統(tǒng)集成在國(guó)外屬于成熟業(yè)務(wù)，利潤(rùn)水平 本身不高，且需要大量高素質(zhì)人力資源，平均毛利率不足 15%。而中國(guó)目前正享有 工程師紅利，人工成本相對(duì)較低，平均毛利率可達(dá) 35%。以兩大工業(yè)自動(dòng)化下游應(yīng) 用領(lǐng)域汽車和 3C 為例，根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2012 年~2020 年我國(guó)汽車/3C 企 業(yè)辦研發(fā)機(jī)構(gòu)中，碩博士人員數(shù)量的 CAGR 分別為 9.5%/7.6%，保持高速增長(zhǎng)趨勢(shì)。 此外，國(guó)內(nèi)系統(tǒng)集成市場(chǎng)廣闊，據(jù)中商情報(bào)網(wǎng)預(yù)測(cè)，2022 年中國(guó)工業(yè)機(jī)器人系統(tǒng)集 成規(guī)模有望達(dá)到 1900 億，也為庫(kù)卡提供廣闊的空間。

　　深耕汽車及焊接領(lǐng)域，客戶資源基礎(chǔ)豐富扎實(shí)。庫(kù)卡豐富的產(chǎn)品線布局幾乎覆蓋所 有的規(guī)格和載重范圍，使其擁有大量下游客戶。庫(kù)卡機(jī)器人定位偏中高端，多年深 耕焊接和汽車領(lǐng)域，其汽車客戶占比機(jī)器人業(yè)務(wù)的 50%，以德國(guó)和歐洲企業(yè)為主。 此外，庫(kù)卡在食品、消費(fèi)品、醫(yī)療、航空等應(yīng)用領(lǐng)域均有布局，且由于近年歐洲傳 統(tǒng)汽車訂單下降，公司也在不斷開拓新興市場(chǎng)客戶，完善客戶結(jié)構(gòu)。

　　庫(kù)卡在上游零部件方面發(fā)力補(bǔ)齊控制器和控制算法?？刂破鞅环Q為機(jī)器人的“大腦”，其 控制算法決定了機(jī)器人的性能。由于庫(kù)卡是從下游焊接領(lǐng)域切入并逐步開拓工業(yè)機(jī)器人 業(yè)務(wù)，因此其核心零部件積累相較發(fā)那科、安川較弱，但在控制器領(lǐng)域庫(kù)卡擁有較強(qiáng)優(yōu) 勢(shì)，并率先實(shí)現(xiàn)控制器的自產(chǎn)，同時(shí)配備了頂尖的控制算法。進(jìn)軍中國(guó)市場(chǎng)后，庫(kù)卡中 國(guó)在控制器和控制方法領(lǐng)域不斷積累專利儲(chǔ)備。

　　在自動(dòng)化生產(chǎn)方面，庫(kù)卡積極協(xié)助美的提升智能制造水平，與美的合作共建“燈塔 工廠”。截至 2022 年 6 月，美的機(jī)器人使用密度已超過 440 臺(tái)/萬人，遠(yuǎn)超中國(guó)企業(yè) 平均水平（246 臺(tái)/萬人），并計(jì)劃在未來兩年內(nèi)進(jìn)一步加大投入以實(shí)現(xiàn) 700 臺(tái)/萬人 的目標(biāo)，提升生產(chǎn)質(zhì)量與效率。

　　在數(shù)字化物流方面，目前美的物流配送系統(tǒng)由安得物流完成，而庫(kù)卡在 2014 年收購(gòu) 的瑞仕格也擁有移動(dòng)機(jī)器人、分練設(shè)備、立體貨架等自動(dòng)化倉(cāng)儲(chǔ)設(shè)備以及解決方案 的技術(shù)儲(chǔ)備，未來有望與安得物流產(chǎn)生協(xié)同，共同提升物流配送效率。

　　至此我們已明確，在全球產(chǎn)業(yè)升級(jí)趨勢(shì)下工業(yè)機(jī)器人市場(chǎng)方興未艾，尤其中國(guó)國(guó)內(nèi)工業(yè) 機(jī)器人密度有大幅提升空間，未來有望發(fā)展成為千億市場(chǎng)。美的具備前瞻性判斷，協(xié)同 庫(kù)卡充分發(fā)揮互補(bǔ)優(yōu)勢(shì)，一方面賦能美的發(fā)展高端智能制造，另一方面拓寬庫(kù)卡亞洲市 場(chǎng)、實(shí)現(xiàn)降本增效。 長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，此項(xiàng)收購(gòu)意義深遠(yuǎn)，但事實(shí)上自 2017 年以來庫(kù)卡經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)偏弱，其中有下游 產(chǎn)業(yè)周期的影響，但不可否認(rèn)的也有整合效果慢于預(yù)期。直面過去的問題才能更好地出 發(fā)，我們對(duì)美的并購(gòu)庫(kù)卡以來的整合困境進(jìn)行梳理，同時(shí)對(duì)美的機(jī)器人業(yè)務(wù)的后續(xù)盈利 修復(fù)改善方向、收入外延增量進(jìn)行展望。

　　自收購(gòu)?fù)瓿珊?，?kù)卡業(yè)績(jī)表現(xiàn)較為疲軟。自 2017 年美的收購(gòu)庫(kù)卡以來，庫(kù)卡的營(yíng)收和業(yè) 績(jī)出現(xiàn)連續(xù) 3 年下滑，2020 年在汽車產(chǎn)業(yè)周期與疫情的雙重影響下，庫(kù)卡的營(yíng)收一度下 滑近 20%，EBIT 虧損近 1.17 億歐元，疲軟的業(yè)績(jī)一定程度上拖累了集團(tuán)整體表現(xiàn)。市 場(chǎng)此前多數(shù)認(rèn)為，美的該項(xiàng)并購(gòu)整合進(jìn)展推進(jìn)較為緩慢，尚未取得理想的協(xié)同效應(yīng)。

　　一方面，庫(kù)卡業(yè)績(jī)表現(xiàn)欠佳受到歐洲傳統(tǒng)汽車訂單下滑拖累以及全球新冠疫情的影響。 對(duì)比來看，機(jī)器人“四大家族”的下游客戶均以汽車客戶為主，近年來均受到汽車行業(yè) 增速放緩的影響，ABB、發(fā)那科、安川的機(jī)器人業(yè)務(wù)都有下滑。2021 年以來下游需求已 有恢復(fù)趨勢(shì)，2021 年庫(kù)卡 EBIT 為 0.62 億歐元，已實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。

　　另一方面，由于獨(dú)立性協(xié)議限制、文化區(qū)隔等原因，美的收購(gòu)庫(kù)卡之后整合進(jìn)展慢于預(yù) 期。

　　協(xié)議要求維持庫(kù)卡全球獨(dú)立性，美的并購(gòu)之初控制力度有限。在收購(gòu)之初，美的為 了順利完成這項(xiàng)跨國(guó)收購(gòu)，于 2016 年 6 月 28 日與庫(kù)卡集團(tuán)簽署了《協(xié)議》，協(xié) 議有效期為 7 年半，自簽署之日生效（于 2023 年底到期）。據(jù)公司公告，在該項(xiàng)協(xié) 議中美的做出多項(xiàng)承諾，其中包括但不限于：1）不促使庫(kù)卡退市，或?qū)ζ溥M(jìn)行重組； 2）支持庫(kù)卡監(jiān)事會(huì)以及執(zhí)行管理委員的獨(dú)立性，美的和收購(gòu)人無意實(shí)施或啟動(dòng)對(duì)庫(kù) 卡執(zhí)行委員會(huì)成員構(gòu)成的任何變更；3）庫(kù)卡的知識(shí)產(chǎn)權(quán)仍屬于庫(kù)卡；4）簽訂隔離 防范協(xié)議，承諾保密庫(kù)卡的商業(yè)機(jī)密和客戶數(shù)據(jù)等等。

　　我們認(rèn)為，在獨(dú)立性協(xié)議的約束之下，美的對(duì)于庫(kù)卡人員、技術(shù)、戰(zhàn)略制定等方面 的管控力度十分有限，一定程度上難以推進(jìn)與美的集團(tuán)的協(xié)同整合。

　　國(guó)內(nèi)機(jī)器人板塊換帥頻繁，也從側(cè)面反映出整合受阻。自 16 年收購(gòu)至今，庫(kù)卡中國(guó) 更換了 3 任首席執(zhí)行官，相比四大家族的發(fā)那科、安川、ABB，庫(kù)卡的換帥更顯頻 繁。除了業(yè)績(jī)下滑的因素，我們認(rèn)為庫(kù)卡頻繁的人事調(diào)整背后，也側(cè)面反映出美的 過去對(duì)于庫(kù)卡的整合一定程度上受到阻礙。

　　控股 6 年后推動(dòng)私有化，內(nèi)部管理與協(xié)同有望打通。經(jīng)過多年協(xié)調(diào)與整合，美的與庫(kù)卡 攜手步入全新階段，2021 年 11 月，美的發(fā)布公告擬全面收購(gòu)庫(kù)卡并將其私有化。本次收 購(gòu)?fù)瓿珊髱?kù)卡將成為美的全資控制的境外子公司，從德國(guó)法蘭克福交易所退市；2022 年 5 月，庫(kù)卡在年度股東大會(huì)上審議通過了私有化方案，美的將向庫(kù)卡剩余股東支付 1.51 億歐元（約合 10.7 億元人民幣）轉(zhuǎn)讓款。2022 年 11 月，美的公告稱控股子公司美的電 氣已通過其全資境外子公司間接合計(jì)持有 KUKA 100%股權(quán)。待交割完成后，美的將實(shí)現(xiàn) 對(duì)庫(kù)卡的全面私有化。 我們認(rèn)為，近期美的私有化庫(kù)卡的舉措本身就是一種更深層次解決問題的信號(hào)。一方面， 私有化成為全資子公司后，美的對(duì)庫(kù)卡做出改革和調(diào)整將減少很多束縛，管理運(yùn)營(yíng)效率 有望提升；另一方面，私有化后庫(kù)卡的本土化布局將進(jìn)一步深化，有望打通庫(kù)卡與美的 內(nèi)部資源協(xié)同和共享的壁壘。

　　展望后續(xù)，我們復(fù)盤“四大家族”中的發(fā)那科和安川發(fā)展歷程并總結(jié)經(jīng)驗(yàn)，并結(jié)合庫(kù)卡 的自身特點(diǎn)與美的資源優(yōu)勢(shì)，探索其盈利改善方向。經(jīng)過多年調(diào)整，隨著美的與庫(kù)卡協(xié) 同效應(yīng)釋放，疊加供應(yīng)鏈國(guó)產(chǎn)化以及客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)化的穩(wěn)步推進(jìn)，后續(xù)庫(kù)卡的盈利空間有 望逐步打開。

　　機(jī)器人四大家族份額穩(wěn)固，產(chǎn)品各具優(yōu)勢(shì)。全球范圍內(nèi)，機(jī)器人行業(yè)的第一梯隊(duì)分別是 發(fā)那科（FANUC）、安川電機(jī)（Yaskawa）、ABB 以及庫(kù)卡（KUKA），“四大家族”合計(jì) 占比全球工業(yè)機(jī)器人市場(chǎng) 50%以上的份額，壟斷優(yōu)勢(shì)明顯，其產(chǎn)品各具優(yōu)勢(shì)，具體來看： 發(fā)那科：全球工業(yè)機(jī)器人份額之首，最早從數(shù)控系統(tǒng)研發(fā)起步，進(jìn)而逐步外延拓展 至數(shù)控機(jī)床、工業(yè)機(jī)器人，在數(shù)控系統(tǒng)領(lǐng)域具備強(qiáng)大競(jìng)爭(zhēng)力，能夠?qū)C(jī)器人實(shí)現(xiàn)高 精度控制。 安川電機(jī)：日本第一家做伺服電機(jī)的公司，在運(yùn)動(dòng)控制領(lǐng)域（伺服電機(jī)+控制器）擁 有較強(qiáng)積累，其機(jī)器人具備高穩(wěn)定性，且均價(jià)在四大家族中相對(duì)較低。 ABB：全球電力電機(jī)及自動(dòng)化設(shè)備巨頭，最早在電力電氣領(lǐng)域成績(jī)斐然，在工業(yè)機(jī) 器人領(lǐng)域運(yùn)動(dòng)控制技術(shù)優(yōu)勢(shì)突出，且擁有較強(qiáng)的系統(tǒng)集成能力。 庫(kù)卡：最早從事焊接業(yè)務(wù)，并以此和眾多汽車巨頭建立緊密合作，而后切入工業(yè)機(jī) 器人領(lǐng)域，在汽車行業(yè)擁有豐富的客戶資源，下游集成應(yīng)用經(jīng)驗(yàn)豐富。 綜合來看，在四大家族之中，庫(kù)卡是唯一一家從下游汽車焊接領(lǐng)域切入機(jī)器人賽道的公 司，其余三家均是由上游零部件外延拓展機(jī)器人業(yè)務(wù)，因此外購(gòu)核心零部件一定程度上 擠壓了庫(kù)卡的盈利空間。

　　業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)有所不同，收入各有側(cè)重。具體來看： 庫(kù)卡：系統(tǒng)集成和機(jī)器人業(yè)務(wù)均占比 30%左右，得益于庫(kù)卡在集成應(yīng)用領(lǐng)域擁有豐 富的經(jīng)驗(yàn)，中國(guó)區(qū)業(yè)務(wù)占比 18%。 安川電機(jī)：絕大部分收入來自機(jī)器人以及運(yùn)動(dòng)控制（伺服電機(jī)和控制器），合計(jì)占比 85%左右，系統(tǒng)集成占比 10%。 發(fā)那科：營(yíng)收結(jié)構(gòu)較為均衡，機(jī)器人與工廠自動(dòng)化業(yè)務(wù)板塊各自占比 30%左右，其余兩項(xiàng)業(yè)務(wù)占比 20%左右。 ABB：營(yíng)收結(jié)構(gòu)比較穩(wěn)定，電力電網(wǎng)業(yè)務(wù)占比 45%，是公司的核心業(yè)務(wù)，工業(yè)自動(dòng) 化以及運(yùn)動(dòng)控制業(yè)務(wù)均占比 20%左右，機(jī)器人以零散自動(dòng)化僅占比 10%左右。 綜合來看，在四大家族之中，庫(kù)卡的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)較為單一，且偏重下游系統(tǒng)集成業(yè)務(wù)，其 余三家產(chǎn)業(yè)鏈布局較為均衡，上游零部件和機(jī)器人本體業(yè)務(wù)均有布局。

　　盈利水平對(duì)比，發(fā)那科遙遙領(lǐng)先，庫(kù)卡處于最低位。工業(yè)機(jī)器人屬于技術(shù)密集型行業(yè)， 公司經(jīng)營(yíng)模式和產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力決定了其盈利水平，具體來看： 發(fā)那科：盈利能力最強(qiáng)，2021 年毛利率達(dá)到 36.6%，凈利率達(dá)到 21.4%，盈利能力 在“四大家族”中遙遙領(lǐng)先； 安川電機(jī)：2021 年實(shí)現(xiàn)毛利率 29.9%，凈利率為 8.1%，過去年間盈利能力相對(duì)平穩(wěn)； ABB：主營(yíng)業(yè)務(wù)覆蓋電力電器領(lǐng)域，業(yè)務(wù)較為龐雜，機(jī)器人相關(guān)業(yè)務(wù)僅占比 11%， 2021 實(shí)現(xiàn)毛利率 33%，凈利率 13.5%，位于第二； 庫(kù)卡：盈利能力稍顯落后，2021 實(shí)現(xiàn)毛利率 21.2%，凈利率 1.2%。

　　立足四大家族的發(fā)展歷程，探索庫(kù)卡未來的盈利模式。對(duì)比四大家族的盈利能力，我們 希望以日本機(jī)器人龍頭發(fā)那科、安川電機(jī)為例，通過梳理其核心競(jìng)爭(zhēng)要素，尋找鑄就其 強(qiáng)盈利能力的原因，給庫(kù)卡未來的發(fā)展提供參考借鑒。

　　專注工業(yè)自動(dòng)化領(lǐng)域，數(shù)控系統(tǒng)、數(shù)控機(jī)床、工業(yè)機(jī)器人三位一體。日本發(fā)那科公司成 立于 1972 年，是全球數(shù)控系統(tǒng)的絕對(duì)領(lǐng)先者和工業(yè)機(jī)器人龍頭。經(jīng)過半個(gè)世紀(jì)的產(chǎn)品選 代創(chuàng)新，發(fā)那科在工業(yè)自動(dòng)化的關(guān)鍵技術(shù)和核心零部件上已經(jīng)建立了極深的護(hù)城河，其 主營(yíng)業(yè)務(wù)包括工業(yè)自動(dòng)化（FA）、數(shù)控機(jī)床（Robomachine）、機(jī)器人（Robotics）和維保 服務(wù)（Service）。 掌握核心技術(shù)，嚴(yán)控生產(chǎn)成本。發(fā)那科在數(shù)控系統(tǒng)和機(jī)器人領(lǐng)域具備較強(qiáng)技術(shù)壟斷，堅(jiān) 持自主研發(fā)路線 年代，發(fā)那科也曾外購(gòu)伺服電機(jī)，但通過持續(xù)的研發(fā)投入， 公司成功突破技術(shù)壁壘，實(shí)現(xiàn)自給自足。21 世紀(jì)以來，發(fā)那科的研發(fā)費(fèi)用率維持在 5% 以上。較高的研發(fā)投入使得發(fā)那科在機(jī)器人領(lǐng)域除了減速器外，其余核心零部件均能實(shí) 現(xiàn)自產(chǎn)，從而大幅降低了生產(chǎn)成本。 機(jī)器人實(shí)現(xiàn)高精度，主導(dǎo)高端定價(jià)權(quán)。發(fā)那科在高端機(jī)器人領(lǐng)域積累較深，其機(jī)器人的 精度在同負(fù)載等級(jí)下高于四大家族的其他品牌，也是全球唯一實(shí)現(xiàn)用機(jī)器人生產(chǎn)機(jī)器人 的企業(yè)，其工廠自動(dòng)化率高達(dá) 80%，各業(yè)務(wù)板塊之間形成了良好的協(xié)同效應(yīng)。掌握了高 精度的生產(chǎn)技術(shù)，發(fā)那科主導(dǎo)了高端機(jī)器人的定價(jià)權(quán)，進(jìn)一步提升了盈利能力。

　　發(fā)力全球化布局，完善本土化服務(wù)。發(fā)那科的崛起離不開前瞻性的全球化擴(kuò)張，目前公 司已經(jīng)在全球 108 個(gè)國(guó)家開展相關(guān)業(yè)務(wù)，而安川電機(jī)和庫(kù)卡僅在 29 個(gè)和 25 個(gè)國(guó)家有所 布局，與發(fā)那科存在較大差距。此外，發(fā)那科不斷完善本土化售后、維保服務(wù)，其修理 工廠可以修理 30 年前的產(chǎn)品，強(qiáng)大的本土化配套服務(wù)能力使得發(fā)那科的全球化拓展非常 成功，能夠和本國(guó)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相抗衡。

　　全球工控自動(dòng)化龍頭，從電機(jī)外延拓展至機(jī)器人。安川電機(jī)成立于 1915 年，總部設(shè)于日 本北九州，歷經(jīng)百年見證了日本工控自動(dòng)化產(chǎn)業(yè)的崛起。公司專注運(yùn)動(dòng)控制領(lǐng)域，最早 從電機(jī)起步，逐步向驅(qū)動(dòng)、控制領(lǐng)域延伸，目前主營(yíng)業(yè)務(wù)包括運(yùn)動(dòng)控制（控制器、伺服 電機(jī)、變頻器），機(jī)器人以及系統(tǒng)工程三大板塊。 強(qiáng)化研發(fā)技術(shù)，專利數(shù)量領(lǐng)先。安川電機(jī)近 10 年研發(fā)費(fèi)用率保持 4~5%，年均研發(fā)投入 在 134 億日元左右，強(qiáng)大的研發(fā)能力賦予了產(chǎn)品極強(qiáng)的性能和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。此外，安川在 全球工業(yè)機(jī)器人領(lǐng)域?qū)＠暾?qǐng)數(shù)量位列第一，深厚的專利壁壘支撐了公司今年密集的機(jī) 器人推新，加速了產(chǎn)品的升級(jí)和迭代。

　　外延并購(gòu)補(bǔ)齊版圖，盈利能力穩(wěn)定改善。近年來，安川的外延拓展進(jìn)度有所加速，不斷 補(bǔ)齊和完善業(yè)務(wù)版圖，2013 年并購(gòu) Agile Planet 完善智能軟件技術(shù)，2015 年收購(gòu) YE Data 完善激光焊接布局，2016 年年收購(gòu) Doolim Robotics 拓展機(jī)器人涂裝領(lǐng)域，2018 年收購(gòu) YSAD 安川西門子自動(dòng)化驅(qū)動(dòng)子公司股權(quán)強(qiáng)化自身的工業(yè)驅(qū)動(dòng)技術(shù)。總體來看，安川的 外延并購(gòu)集中在機(jī)器人、逆變器等領(lǐng)域，在強(qiáng)化了已有技術(shù)的同時(shí)，加速了海外市場(chǎng)的 渠道擴(kuò)張，有望穩(wěn)定改善盈利能力。

　　完善全球化布局，發(fā)力新興市場(chǎng)。目前安川的銷售網(wǎng)絡(luò)遍布全球 29 個(gè)國(guó)家，生產(chǎn)基地觸 達(dá) 12 個(gè)國(guó)家，圍繞不同地區(qū)的市場(chǎng)需求，合理配備不同的供應(yīng)鏈體系以及銷售渠道布局， 其海外業(yè)務(wù)占比已經(jīng)拓展至 67%，而中國(guó)市場(chǎng)已經(jīng)成為僅次于日本的第二大收入市場(chǎng)， 營(yíng)收占比超過 20%，已經(jīng)成為公司增長(zhǎng)的新動(dòng)能。

　　縱觀日本兩大機(jī)器人龍頭的發(fā)展歷程，不難看出兩者的崛起有很多相似之處，經(jīng)過進(jìn)一 步梳理和總結(jié)，我們認(rèn)為對(duì)于庫(kù)卡而言，主要可以從四個(gè)方面予以借鑒： 發(fā)力自主研發(fā)，完善機(jī)器人全產(chǎn)業(yè)鏈布局； 專注研發(fā)創(chuàng)新，推進(jìn)高端機(jī)器人迭代升級(jí)； 謹(jǐn)慎外延并購(gòu)，強(qiáng)化各板塊業(yè)務(wù)間的協(xié)同； 完善全球布局，以新興市場(chǎng)拉動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。

　　補(bǔ)齊上游零部件短板，完善全產(chǎn)業(yè)鏈布局。通過對(duì)比四大家族產(chǎn)業(yè)鏈布局情況可以看出： 伺服電機(jī)方面，目前僅有庫(kù)卡還不具備自產(chǎn)的能力，而美的旗下的高創(chuàng)有望補(bǔ)齊這一短 板；減速器方面，四家企業(yè)均選擇了外購(gòu)，但由于減速器市場(chǎng)基本被日資企業(yè)所壟斷， 發(fā)那科和安川是納博的一級(jí)客戶，而庫(kù)卡則是納博的二級(jí)客戶，其外購(gòu)成本相對(duì)更高， 因此美的仍在減速器領(lǐng)域持續(xù)發(fā)力。通過完善機(jī)器人產(chǎn)業(yè)鏈的布局版圖，降低零部件成 本，有望逐步打開庫(kù)卡的利潤(rùn)空間。

　　聚焦研發(fā)創(chuàng)新，保持技術(shù)領(lǐng)先。領(lǐng)先的技術(shù)是機(jī)器人公司的核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，而過硬的技 術(shù)離不開持續(xù)不斷的研發(fā)投入，近年來庫(kù)卡的研發(fā)費(fèi)用率保持在 5%左右，2020 年研發(fā) 費(fèi)用率甚至接近 7%。高強(qiáng)度的產(chǎn)品研發(fā)使得庫(kù)卡不斷迭代更新機(jī)器人產(chǎn)品，提高機(jī)器人 的精確程度，鞏固自身的技術(shù)領(lǐng)先地位，從而獲取更高的定價(jià)權(quán)。

　　協(xié)同效應(yīng)初顯，盈利有望改善。美的收購(gòu)庫(kù)卡之后，持續(xù)推進(jìn)彼此間的資源整合，協(xié)同 效應(yīng)已經(jīng)逐步顯現(xiàn)。依托美的在中國(guó)廣泛的銷售網(wǎng)絡(luò)，庫(kù)卡中國(guó)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)迅速，并且下 游應(yīng)用領(lǐng)域逐步從傳統(tǒng)汽車行業(yè)擴(kuò)展到 3C 家電、食品、醫(yī)療等一般工業(yè)領(lǐng)域，盈利能力 有望逐步提升。

　　立足庫(kù)卡中國(guó)，走向庫(kù)卡全球。庫(kù)卡在歐美地區(qū)擁有較為穩(wěn)固的地位，而歐美工業(yè)機(jī)器 人市場(chǎng)已經(jīng)邁入存量競(jìng)爭(zhēng)時(shí)代，相反以中國(guó)為代表的發(fā)展中國(guó)家仍屬于增量市場(chǎng)，未來 發(fā)展空間更為廣闊。庫(kù)卡依托美的穩(wěn)步推進(jìn)中國(guó)市場(chǎng)戰(zhàn)略，有效補(bǔ)齊了庫(kù)卡地區(qū)發(fā)展不 平衡的短板。參考庫(kù)卡中國(guó)模式的成功經(jīng)驗(yàn)，美的或?qū)⒃谌蚱渌麌?guó)家外延拓展本土化 業(yè)務(wù)，庫(kù)卡中國(guó)有望加速走向庫(kù)卡全球。

　　工業(yè)機(jī)器人的核心零部件占比七成價(jià)值量，外資企業(yè)壟斷嚴(yán)重。工業(yè)機(jī)器人的上游核心 部件是產(chǎn)業(yè)鏈的關(guān)鍵，是最高利潤(rùn)部分，長(zhǎng)期以來零部件外資壟斷嚴(yán)重，技術(shù)壁壘極高， 占機(jī)器人制造成本的 70%左右。掌握了三大核心零部件的技術(shù)和能力，就占領(lǐng)了工業(yè)機(jī) 器人產(chǎn)業(yè)鏈的制高點(diǎn)，將擁有很強(qiáng)的定價(jià)權(quán)。其中減速器主要被哈默、納博等日系品牌 占領(lǐng)，控制器主要被安川、ABB 等品牌占領(lǐng)，伺服電機(jī)主要被松下、安川、三菱等品牌 占領(lǐng)，國(guó)際龍頭通過壟斷上游核心技術(shù)，強(qiáng)勢(shì)侵蝕中下游利潤(rùn)，自主化程度亟待提高。

　　上游議價(jià)能力疲弱，國(guó)內(nèi)工業(yè)機(jī)器人零件采購(gòu)成本更高。由于核心零部件的技術(shù)缺失， 國(guó)內(nèi)工業(yè)機(jī)器人的發(fā)展受到極大阻礙。根據(jù)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)數(shù)據(jù)，以 165 公斤點(diǎn)焊機(jī)器人為 例，國(guó)內(nèi)企業(yè)要以國(guó)外廠商的 4.4 倍價(jià)格購(gòu)買減速器，以 2 倍左右的價(jià)格購(gòu)買伺服電機(jī)、 控制系統(tǒng)等核心部件，綜合來看，核心部件的缺失導(dǎo)致國(guó)內(nèi)工業(yè)機(jī)器人的總成本是國(guó)外 的 1.8 倍。

　　減速器相當(dāng)于機(jī)器人的“關(guān)節(jié)”，其性能決定了機(jī)器人的精度和負(fù)載。減速器是連接伺服 電機(jī)和執(zhí)行機(jī)構(gòu)的中間裝置，負(fù)責(zé)把伺服電機(jī)運(yùn)轉(zhuǎn)的動(dòng)力通過輸入軸上的小齒輪咬合輸 出軸上的大齒輪來達(dá)到減速目的，并傳遞更大的轉(zhuǎn)矩，工業(yè)機(jī)器人的每個(gè)“關(guān)節(jié)”都要 用到不同的減速器。大量應(yīng)用在多關(guān)節(jié)型工業(yè)機(jī)器人上的減速器主要有兩類：

　　RV 減速器：一般放置在機(jī)座、大臂、肩部等重負(fù)載的位置，即 20 公斤以上的機(jī)器 人關(guān)節(jié)，其加工工藝較為復(fù)雜，零件數(shù)量多，價(jià)格也相對(duì)更高；諧波減速器：多放置在機(jī)器人的小臂、腕部或手部，即 20 公斤以下機(jī)器人關(guān)節(jié)，隨 著使用時(shí)間增長(zhǎng)，運(yùn)動(dòng)精度會(huì)顯著降低。

　　高精度 RV 減速器制作工藝復(fù)雜，當(dāng)前日資企業(yè)占據(jù)主導(dǎo)地位。工業(yè)機(jī)器人用精密減速 器在精度、速度、耐久性等方面對(duì)于制作工藝有極高的要求，國(guó)內(nèi)廠商技術(shù)水平尚不能 滿足其產(chǎn)品要求，因此中國(guó)工業(yè)機(jī)器人減速器市場(chǎng)仍由外資企業(yè)主導(dǎo)，日本的納博特斯 克、哈默納科分別是 RV 減速器、諧波減速器的龍頭，兩者合計(jì)占據(jù)全球工業(yè)機(jī)器人減 速器行業(yè) 75%左右的市場(chǎng)份額。目前國(guó)內(nèi)高精度 RV 減速器、諧波減速器進(jìn)口率均處于 較高水平，國(guó)產(chǎn)替代空間巨大。

　　美的已實(shí)現(xiàn)自主研制諧波減速器，有望聯(lián)手庫(kù)卡加快產(chǎn)研節(jié)奏，率先突破國(guó)產(chǎn)替代。2022 年 8 月 8 日，美的官宣自主研制的諧波減速器經(jīng)國(guó)家工業(yè)機(jī)器人質(zhì)量監(jiān)督檢驗(yàn)中心檢測(cè)， 產(chǎn)品綜合性能達(dá)到了行業(yè)龍頭同等水平，且通過了庫(kù)卡機(jī)器人 10000 小時(shí)壽命測(cè)試，精 度處于國(guó)際領(lǐng)先。未來有望廣泛應(yīng)用于機(jī)器人、機(jī)床、AGV（自動(dòng)導(dǎo)引車）等多個(gè)行業(yè) 領(lǐng)域，顯著提高了我國(guó)工業(yè)機(jī)器人產(chǎn)品的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，同時(shí)也更方便直接賦能庫(kù)卡。我 們預(yù)計(jì)美的聯(lián)合庫(kù)卡，有望在減速器環(huán)節(jié)加快產(chǎn)研節(jié)奏，實(shí)現(xiàn)該零件的國(guó)產(chǎn)替代化。

　　伺服系統(tǒng)相當(dāng)于機(jī)器人的“肌肉”，是驅(qū)動(dòng)機(jī)械元件運(yùn)轉(zhuǎn)的發(fā)動(dòng)機(jī)。伺服系統(tǒng)是能夠精準(zhǔn) 跟蹤目標(biāo)變化從而實(shí)現(xiàn)自動(dòng)化控制的系統(tǒng)，一般由伺服電機(jī)（執(zhí)行部件）、伺服驅(qū)動(dòng)器（指 令裝置、調(diào)節(jié)控制器）、編碼器（檢測(cè)反饋元件）組成。在工業(yè)機(jī)器人的伺服系統(tǒng)中，一 般安裝在機(jī)器人的“關(guān)節(jié)”處，依靠伺服系統(tǒng)來驅(qū)動(dòng)工業(yè)機(jī)器人運(yùn)轉(zhuǎn)。機(jī)器人的位移精 準(zhǔn)度越高，對(duì)于伺服電機(jī)的性能要求也會(huì)越高。

　　百億市場(chǎng)空間廣闊，下游應(yīng)用場(chǎng)景豐富。根據(jù) MIR 數(shù)據(jù)顯示，2020 年伺服市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到 近 164 億元。伺服電機(jī)下游的應(yīng)用十分豐富，由中低端的紡織、包裝領(lǐng)域向高端的電子、 機(jī)床、工業(yè)機(jī)器人等領(lǐng)域延伸，其中電子制造設(shè)備、機(jī)床、工業(yè)機(jī)器人等領(lǐng)域合計(jì)占比 達(dá) 37%，其中工業(yè)機(jī)器人的占比達(dá) 9%。

　　外資企業(yè)占領(lǐng)高端市場(chǎng)，國(guó)牌配套能力逐漸完善，國(guó)產(chǎn)替代正在開啟。目前，國(guó)內(nèi)伺服 電機(jī)高端市場(chǎng)主要被國(guó)外廠商所占據(jù)，以日系為主的三家龍頭企業(yè)松下、安川和三菱占 據(jù) 30%以上的市場(chǎng)份額，國(guó)內(nèi)廠商匯川擁有較為完整的產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋，占據(jù) 10%左右的市 場(chǎng)份額，目前已初具規(guī)模。近年來我國(guó)伺服系統(tǒng)行業(yè)受益于產(chǎn)業(yè)升級(jí)，國(guó)內(nèi)企業(yè)配套能 力已經(jīng)漸漸完善，技術(shù)水平與日系產(chǎn)品較為接近，有望率先開啟國(guó)產(chǎn)替代。

　　美的集團(tuán)旗下高創(chuàng)具備伺服電機(jī)技術(shù)積累，國(guó)產(chǎn)化替代穩(wěn)步推進(jìn)。2017 年，美的收購(gòu)以 色列企業(yè)高創(chuàng)（Servotronix），其主營(yíng)產(chǎn)品包括運(yùn)動(dòng)控制器、伺服驅(qū)動(dòng)器、伺服電機(jī)及編 碼器。高創(chuàng)是美的完善工業(yè)機(jī)器人產(chǎn)業(yè)鏈布局的有力一環(huán)，將極大充實(shí)美的在伺服電機(jī) 領(lǐng)域的技術(shù)儲(chǔ)備，并有望與庫(kù)卡形成供應(yīng)鏈協(xié)同。目前高創(chuàng)的伺服系統(tǒng)已經(jīng)與庫(kù)卡的低 負(fù)載小型機(jī)器人進(jìn)行復(fù)配，未來將逐步嘗試應(yīng)用到高負(fù)載大型機(jī)器人上。

　　控制器相當(dāng)于機(jī)器人的“大腦”，負(fù)責(zé)控制整臺(tái)機(jī)器人的運(yùn)動(dòng)?？刂破鞯闹饕蝿?wù)是接收 來自視覺、力覺等傳感器的檢測(cè)信號(hào)，根據(jù)操作任務(wù)的要求驅(qū)動(dòng)伺服電機(jī)，進(jìn)而控制機(jī) 器人的位置、姿態(tài)、速度等狀態(tài)，控制器也具有各類輸入輸出接口、人機(jī)交互界面等， 擁有編程簡(jiǎn)單、軟件操作方便等特點(diǎn)?？刂破饕话阌蓹C(jī)器人廠家自主設(shè)計(jì)研發(fā)，與機(jī)器 人本體綁定效應(yīng)強(qiáng)，主要包含硬件和軟件兩個(gè)部分。目前國(guó)產(chǎn)控制器的硬件技術(shù)已經(jīng)逐 漸成熟，技術(shù)差距主要在于軟件算法。

　　國(guó)內(nèi)品牌起步較晚，四大家族壟斷高端市場(chǎng)。由于控制器多由廠家自主研發(fā)，各品牌均 有自己的控制系統(tǒng)與機(jī)器人相匹配，因此控制器的市場(chǎng)份額基本和機(jī)器人本體的市場(chǎng)份 額保持一致，發(fā)那科、庫(kù)卡、ABB、安川分別占據(jù)前四名，國(guó)內(nèi)企業(yè)控制器尚未形成競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，份額占比相對(duì)較低。

　　庫(kù)卡擁有頂尖的控制器和控制算法，具備較強(qiáng)的技術(shù)積累?？刂破魇菣C(jī)器人的大腦，控 制算法很大程度上決定了機(jī)器人的性能，而庫(kù)卡在軟件算法方面優(yōu)勢(shì)顯著，其運(yùn)動(dòng)控制 水平優(yōu)于“四大家族”的發(fā)那科和安川。近年來庫(kù)卡在控制器方面不斷創(chuàng)新，在確保操 作簡(jiǎn)單、高效的同時(shí)嵌入云環(huán)境，將各種軟件產(chǎn)品和數(shù)字化服務(wù)相結(jié)合，加入美的后借 助研發(fā)資源，成本有望進(jìn)一步下降。

　　總的來看，庫(kù)卡盈利能力尚有極大提升空間，美的在供應(yīng)鏈、生產(chǎn)制造、研發(fā)、管理方 面賦能庫(kù)卡、協(xié)同發(fā)展，未來利潤(rùn)改善可期。

　　短期維度，縱向?qū)?biāo)歷史情況，盈利能力有望翻倍增長(zhǎng)。在經(jīng)歷產(chǎn)業(yè)周期低谷后， 2021 年庫(kù)卡經(jīng)營(yíng)改善扭虧為盈，但凈利率僅為 1.2%，仍處于較低水平。復(fù)盤庫(kù)卡過 去 10 年凈利潤(rùn)率情況，其 10 年內(nèi)平均值為 2.1%，且曾在 2014 年達(dá)到階段性高點(diǎn) 3.9%。因此短期維度來看，隨著經(jīng)營(yíng)持續(xù)修復(fù)、中國(guó)區(qū)業(yè)務(wù)高增、疊加近期大宗成 本降價(jià)，我們預(yù)期庫(kù)卡凈利潤(rùn)率有望修復(fù)至 3%左右，相比 21 年有 1-2 倍的提升空 間。

　　中長(zhǎng)期維度，橫向?qū)?biāo)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，凈利潤(rùn)水平有望提升至 5%以上。在四大家族之 中，其余三家產(chǎn)業(yè)鏈布局較為均衡，把握核心零部件關(guān)鍵環(huán)節(jié)，利潤(rùn)率水平顯著高 與庫(kù)卡。其中發(fā)那科、安川、ABB 在過去 10 年中的平均凈利率水平分別為 23.0%、 5.5%、7.4%，庫(kù)卡僅為 2.1%。若隨著未來美的集團(tuán)或庫(kù)卡在機(jī)器人各供應(yīng)鏈關(guān)鍵環(huán) 節(jié)得以突破，生產(chǎn)及采購(gòu)成本大幅降低，我們認(rèn)為中期維度其凈利潤(rùn)率有望對(duì)標(biāo)提 升至 5%-7%。

　　推進(jìn)本土化運(yùn)營(yíng)，強(qiáng)化核心競(jìng)爭(zhēng)力。根據(jù)美的年報(bào)信息，2022 年公司的經(jīng)營(yíng)重點(diǎn)之一就 是推進(jìn)庫(kù)卡在中國(guó)的本土化運(yùn)營(yíng)，逐步擴(kuò)大中國(guó)地區(qū)的產(chǎn)能布局，推進(jìn)中國(guó)研發(fā)團(tuán)隊(duì)在 機(jī)器人新品、核心零部件、軟件算法領(lǐng)域的研發(fā)創(chuàng)新，在保持傳統(tǒng)汽車領(lǐng)域的優(yōu)勢(shì)基礎(chǔ) 之上，積極開拓國(guó)內(nèi)一般工業(yè)領(lǐng)域等新業(yè)務(wù)。目前，庫(kù)卡中國(guó)業(yè)務(wù)占比庫(kù)卡總營(yíng)收的 20% 左右，到 2025 年美的規(guī)劃將庫(kù)卡中國(guó)業(yè)務(wù)提升至 30%，中國(guó)市場(chǎng)的戰(zhàn)略地位有望穩(wěn)步提 升。

　　推進(jìn)中國(guó)依托美的銷售渠道，開拓機(jī)器人中國(guó)市場(chǎng)。庫(kù)卡雖然是享譽(yù)世界的機(jī)器人龍頭， 但業(yè)務(wù)種類單一，且缺少銷售渠道。而美的作為中國(guó)白電龍頭企業(yè)，其銷售網(wǎng)絡(luò)遍布全 國(guó)，疊加強(qiáng)大的供應(yīng)商渠道，將有效推進(jìn)庫(kù)卡開拓中國(guó)市場(chǎng)的進(jìn)程。根據(jù)美的自身戰(zhàn)略， 到 2025 年，公司力爭(zhēng)將庫(kù)卡中國(guó)區(qū)收入占比提升至 30%。伴隨中國(guó)區(qū)收入比重的穩(wěn)步提 升，將有效補(bǔ)齊庫(kù)卡區(qū)域發(fā)展不平衡的短板。

　　庫(kù)卡加大在華產(chǎn)能擴(kuò)張，提升價(jià)值鏈運(yùn)營(yíng)效率。早在 2013 年，庫(kù)卡就在上海建造了生產(chǎn) 基地，一期工廠年產(chǎn)機(jī)器人可達(dá) 1 萬臺(tái)，2018 年二期工廠開始投建，年產(chǎn)能約為 1.5 萬 臺(tái)，同年美的和庫(kù)卡成立了合資公司，在廣東順德建造了美的庫(kù)卡智能制造科技園，其 中一期工程已于 2019 年投入使用，二期工程于 2021 年開始投建。通過完善中國(guó)地區(qū)的 產(chǎn)能布局，可以縮短產(chǎn)品交付周期，提升全價(jià)值鏈的運(yùn)轉(zhuǎn)效率，進(jìn)而滿足中國(guó)工業(yè)機(jī)器 人不斷增長(zhǎng)的需求。目前庫(kù)卡中國(guó)本土供應(yīng)鏈比例約為 80%，未來將持續(xù)提升供應(yīng)鏈本 土化的比例，確保產(chǎn)品按期交付。

　　發(fā)力庫(kù)卡中國(guó)本土研發(fā)，補(bǔ)齊庫(kù)卡全球產(chǎn)品體系。目前庫(kù)卡中國(guó)研發(fā)團(tuán)隊(duì)已經(jīng)初步成型， 并且完成了6款新產(chǎn)品的發(fā)布，中國(guó)團(tuán)隊(duì)自主研發(fā)的新品在上半年整體訂單中占比近10%， 本土化研發(fā)趨勢(shì)日益顯著，其中主推的 KR 4 AGILUS、KR SCARA、KR DELTA 機(jī)器人 主要聚焦 3C、食品、藥品等一般工業(yè)領(lǐng)域，與庫(kù)卡全球在傳統(tǒng)汽車行業(yè)的優(yōu)勢(shì)形成互補(bǔ)， 完善了庫(kù)卡的產(chǎn)品布局版圖。

　　3C 電子、汽車、金屬加工占比超六成，鋰電、光伏等長(zhǎng)尾市場(chǎng)增速較高。按應(yīng)用行業(yè)劃 分，工業(yè)機(jī)器人下游應(yīng)用領(lǐng)域主要集中在 3C 電子、汽車、金屬加工等行業(yè)。根據(jù) MIR 數(shù)據(jù)顯示，2021 年 3C 電子、汽車、金屬加工行業(yè)的應(yīng)用分別占比 30%、19%、17%，合 計(jì)占比超過 65%；而食品飲料、鋰電池、光伏、家電、醫(yī)療等長(zhǎng)尾市場(chǎng)占比仍較小，分 別只有 7%、7%、6%、5%、2%，但其增速較高，未來隨著應(yīng)用場(chǎng)景的進(jìn)一步拓寬，長(zhǎng) 尾市場(chǎng)有望獲得更大的增長(zhǎng)空間。

　　當(dāng)前傳統(tǒng)汽車行業(yè)有所回暖，新能源車、光伏、鋰電行業(yè)持續(xù)擴(kuò)容。具體來看： 傳統(tǒng)汽車：下游需求有所回暖，結(jié)束了自 2018 年以來連續(xù)三年下降的趨勢(shì)，銷量實(shí) 現(xiàn) 2527.5 萬輛，同比增長(zhǎng) 3.8%。 新能源汽車：政策驅(qū)動(dòng)下，新能源汽車逐步受益，2021 年新能源車產(chǎn)量占比已達(dá) 10.4%，預(yù)計(jì)到 2025 年新能源汽車銷量占比將提升至 20%，行業(yè)景氣度有望延續(xù)。 光伏：國(guó)家新能源戰(zhàn)略的催化下，2021 年中國(guó)光伏電站并網(wǎng)容量已達(dá) 198.5 千兆瓦， 同比增長(zhǎng) 14.8%，行業(yè)維持高速增長(zhǎng)。 鋰電：受益于新能源汽車的高速發(fā)展，2020 年全球動(dòng)力鋰電池出貨量已達(dá) 246.3Gwh， 同比增長(zhǎng) 50.9%，保持高速增長(zhǎng)趨勢(shì)。

　　外延業(yè)務(wù)已有涉獵，完善補(bǔ)全業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。庫(kù)卡早在上世紀(jì)末就意識(shí)到尋求汽車以外行業(yè) 下游市場(chǎng)的重要性，并開始積極展開布局，由于機(jī)器人和下游集成客戶形成較強(qiáng)綁定， 企業(yè)往往選擇通過并購(gòu)的方式切入。2006 年起，庫(kù)卡收購(gòu)了 omniMove 重載運(yùn)輸公司， 開啟了并購(gòu)的第一步；2014 年收購(gòu)了徠斯 51%的股權(quán)，拓展了太陽(yáng)能組件、氣缸蓋加工 業(yè)務(wù)；同年收購(gòu) ALEMA 入局航空航天領(lǐng)域，收購(gòu)瑞仕格 80.47%的股權(quán)，布局物流、醫(yī) 療自動(dòng)化業(yè)務(wù)。通過不斷收購(gòu)汽車以外應(yīng)用領(lǐng)域，庫(kù)卡的客戶結(jié)構(gòu)得到有效優(yōu)化。

　　以庫(kù)卡中國(guó)為榜樣，客戶結(jié)構(gòu)持續(xù)改善，其他行業(yè)營(yíng)收超過汽車行業(yè)。根據(jù)美的年報(bào)披 露，2021 年，庫(kù)卡中國(guó)在非傳統(tǒng)汽車行業(yè)持續(xù)發(fā)力，其他行業(yè)銷售占比超過傳統(tǒng)汽車行 業(yè)，其中在電動(dòng)車、工程機(jī)械、新能源、消費(fèi)電子等行業(yè)的收入占比提升明顯，且新客 戶銷售占比超過 10%。具體來看：在汽車領(lǐng)域，國(guó)內(nèi)本土汽車客戶同比增長(zhǎng)超過 100%，庫(kù)卡中國(guó)在卡車行業(yè)獲得首單 業(yè)務(wù)，訂單總額超過 1 億元； 在新能源汽車領(lǐng)域，受益于新能源汽車的銷量激增，上游的汽車零部件行業(yè)隨之?dāng)U 產(chǎn)，庫(kù)卡著力拓展該領(lǐng)域客戶并取得成效，如海斯坦普、麥格納、長(zhǎng)春英利、昆山 信杰、無錫萬華等，成功突破該領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)格局； 在新能源領(lǐng)域，公司鋰電業(yè)務(wù)同比激增 350%以上，在鋰電、光伏行業(yè)均實(shí)現(xiàn)了單一 行業(yè)千臺(tái)以上的銷售業(yè)績(jī)； 在 3C 電子領(lǐng)域，實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)同比增長(zhǎng) 300%，并在蘋果的主要代工廠商中也取得重要 突破，得到了客戶的高度認(rèn)可； 在物流領(lǐng)域，瑞仕格成功拿下 FILA 全渠道中央倉(cāng)項(xiàng)目，訂單總額高達(dá)千萬歐元， 該項(xiàng)目作為中國(guó)鞋服行業(yè)自動(dòng)化立體倉(cāng)的標(biāo)桿，將應(yīng)用多種自動(dòng)化物流設(shè)備。

　　庫(kù)卡歐美市場(chǎng)占比八成，新興市場(chǎng)拓展空間巨大。對(duì)比四大家族各區(qū)域銷售占比，此前 庫(kù)卡過度依賴歐美市場(chǎng)，亞太及發(fā)展中國(guó)家地區(qū)占比較低份額有所流失，仍有廣闊的拓 展空間。 庫(kù)卡：2021 年公司在歐洲市場(chǎng)營(yíng)收占比約為 42%，美洲市場(chǎng)占比 36%，亞太市場(chǎng)里 僅以中國(guó)占比不斷提升（17.9%），其他區(qū)域僅占比 4.3%。未來以中國(guó)為代表的發(fā)展 中國(guó)家、新興市場(chǎng)、部分中低端制造業(yè)的自動(dòng)化滲透率提升空間巨大，伴隨庫(kù)卡在 中國(guó)本土化布局的深化，未來有望把握在新興市場(chǎng)的發(fā)展機(jī)遇。ABB：2021 年 ABB 在歐洲市場(chǎng)營(yíng)收占比約為 36%，美洲占比 30%，亞太市場(chǎng)合計(jì) 占比 34%。同為歐洲本土的機(jī)器人公司，ABB 的全球布局相對(duì)平均，且亞太市場(chǎng)占 比明顯高于庫(kù)卡。 安川電機(jī)：2021 年安川在 EMEA 及美洲市場(chǎng)占比合計(jì)約 30.7%，中國(guó)、日本市場(chǎng)分別占比 27%、30.9%，除中日外的亞太市場(chǎng)銷售占比 11.3%。作為日本企業(yè)，公司重 心更偏向亞太市場(chǎng)。 發(fā)那科：2021 年發(fā)那科在歐洲及美洲市場(chǎng)占比合計(jì)約 36.9%，中國(guó)、日本市場(chǎng)分別 占比 31.1%、15.2%，除中日外的亞太市場(chǎng)銷售占比 16.1%。同為日本企業(yè)發(fā)那科同 樣在亞太區(qū)域更具優(yōu)勢(shì)，但其相比安川在中國(guó)、歐美等日本以外的銷售占比更高。

　　自并購(gòu)庫(kù)卡以來，美的更多是做內(nèi)部整合、調(diào)整方向、上游優(yōu)化。我們認(rèn)為待核心矛盾 理順后，庫(kù)卡在區(qū)域布局方面的短板空間就能被釋放出來，更何況美的尤以亞洲為主要 優(yōu)勢(shì)陣地，將對(duì)其更有助益。庫(kù)卡在全球擁有 100 家分公司，生產(chǎn)基地遍布 40 個(gè)國(guó)家。 而美的作為家電行業(yè)龍頭，擁有強(qiáng)大的供應(yīng)商以及銷售渠道，尤其以亞洲市場(chǎng)為主要優(yōu) 勢(shì)陣地。未來庫(kù)卡有望協(xié)同美的，扎根亞洲、輻射全球。

　　人口紅利逐漸消退，物流自動(dòng)化勢(shì)在必行。物流活動(dòng)涉及工業(yè)、商業(yè)各個(gè)領(lǐng)域，涵蓋從 原材料，到半成品，再到成品的過程中所需要經(jīng)歷的倉(cāng)儲(chǔ)、派送、分揀、包裝等一系列 過程。隨著我國(guó)物流總額的逐年攀升，物流行業(yè)進(jìn)入急速擴(kuò)張階段，而人口紅利的逐漸 消退使得人工操作已難以滿足物流活動(dòng)的要求，物流行業(yè)自動(dòng)化升級(jí)勢(shì)在必行。自動(dòng)化 物流系統(tǒng)可以將自動(dòng)化倉(cāng)儲(chǔ)、自動(dòng)化搬運(yùn)、自動(dòng)化輸送、物流管理軟件相結(jié)合，能夠很 好的降低人工成本，提升物流運(yùn)轉(zhuǎn)效率。

　　中國(guó)物流自動(dòng)化率較低，未來改造需求廣闊。根據(jù) MIR 數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)物流自動(dòng)化率的 平均水平僅有 20%，和發(fā)達(dá)國(guó)家的平均水平 80%仍有較大差距。根據(jù)戴德梁行數(shù)據(jù)顯示， 中國(guó)人均現(xiàn)代化倉(cāng)儲(chǔ)面積 0.1 平方米/人，遠(yuǎn)低于美國(guó) 1.2 平方米/人的水平，未來物流自 動(dòng)化程度仍有巨大的提升空間。

　　自動(dòng)化倉(cāng)儲(chǔ)下游應(yīng)用領(lǐng)域廣泛，自動(dòng)化需求較強(qiáng)。根據(jù)中國(guó)物流技術(shù)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，在 自動(dòng)化倉(cāng)儲(chǔ)的下游應(yīng)用領(lǐng)域中，煙草、醫(yī)藥、汽車行業(yè)的占比位居前列，分別為 16%、 13%、8%，盡管其普及程度分別為 46%、42%、38%，高于國(guó)內(nèi)整體 20%的水平，但相 較發(fā)達(dá)國(guó)家仍有巨大的提升空間，未來自動(dòng)化需求較強(qiáng)。

　　優(yōu)秀的物流自動(dòng)化集成商集中在歐美、日本等地，國(guó)內(nèi)仍處于落后狀態(tài)。根據(jù)美國(guó)《MMH》 雜志披露的數(shù)據(jù)顯示，2021 年全球物流系統(tǒng)集成商前 20 強(qiáng)之首是日本的大福，美國(guó)的 德馬泰克位列第二，德國(guó)的勝斐爾位居第三，瑞士的瑞仕格（庫(kù)卡）排名第 14 位。歐美 公司布局物流自動(dòng)化領(lǐng)域較早，占據(jù)了絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，目前尚未有中國(guó)本土公司入圍。

　　庫(kù)卡收購(gòu)瑞仕格，發(fā)力 AGV 領(lǐng)域。瑞仕格是一家有著 110 年歷史的國(guó)際著名物流系統(tǒng) 集成商，在物流集成及 AGV（移動(dòng)機(jī)器人）應(yīng)用及研發(fā)方面有著深厚積累，可以提供倉(cāng) 儲(chǔ)、分揀、運(yùn)輸?shù)雀黝惤鉀Q方案。2014 年庫(kù)卡收購(gòu)瑞仕格，正式發(fā)力移動(dòng)機(jī)器人領(lǐng)域， 收購(gòu)后不久即組建了瑞仕格和庫(kù)卡的 AGV 技術(shù)小組，雙方展開深入合作。

　　雙方優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，協(xié)同性初見成效。庫(kù)卡收購(gòu)瑞仕格以后，兩者的協(xié)同性已經(jīng)初步取得一 些成效，具體來看：物流自動(dòng)化的下游客戶往往需要完整的解決方案，包括生產(chǎn)線、物流、倉(cāng)儲(chǔ)自動(dòng)化 等等，瑞仕格有著豐富的物流集成經(jīng)驗(yàn)，可以為庫(kù)卡賦能； 物流過程中通常會(huì)使用 AGV、AMR 等產(chǎn)品，而瑞仕格在這方面比較欠缺，而庫(kù)卡 本身具備研發(fā)、生產(chǎn) AGV、AMR 產(chǎn)品的能力，可以有效補(bǔ)齊瑞仕格的短板； 由于瑞仕格物流和庫(kù)卡存在一些共同領(lǐng)域的客戶，通過合作雙方可以實(shí)現(xiàn)客戶共享， 在拓寬客戶群體方面具備協(xié)同性。 安得智聯(lián)是美的旗下全資子公司，布局智慧物流領(lǐng)域。安得智聯(lián)（即安得物流）是美的 集團(tuán)家電業(yè)務(wù)物流體系發(fā)展起來的物流公司，美的通過安得物流可以將貨物直接配送給 市縣級(jí)經(jīng)銷商，2019 年又實(shí)現(xiàn)直接配送到終端網(wǎng)點(diǎn)，是美的實(shí)施 T+3 戰(zhàn)略的重要組成部 分，也是渠道扁平化變革的重要一環(huán)。2017 年，安得物流更名為安得智聯(lián)，瞄準(zhǔn)智慧物 流市場(chǎng)。

　　安得智聯(lián)與瑞仕格強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，賦能美的物流數(shù)字化轉(zhuǎn)型。安得智聯(lián)借助瑞仕格（Swisslog） 和庫(kù)卡（KUKA）的技術(shù)支持，研發(fā)了 Air-carry、Air-pick、Optimus Prime、Bumblebee 等四款不同用途的 AGV 機(jī)器人，未來可以為客戶提供覆蓋全部物流應(yīng)用環(huán)節(jié)和場(chǎng)景的智 能物流產(chǎn)品及服務(wù)，覆蓋從簡(jiǎn)易到局部，到高端集成的解決方案。

　　總的來看，美的聯(lián)合庫(kù)卡內(nèi)外業(yè)務(wù)同步拓展，共同貢獻(xiàn)收入增量。我們預(yù)計(jì)美的機(jī)器人 及自動(dòng)化的發(fā)展可以分為外部和內(nèi)部?jī)蓚€(gè)方向： 內(nèi)部：美的集團(tuán)借助庫(kù)卡機(jī)器人實(shí)現(xiàn)自身生產(chǎn)制造的智能化和自動(dòng)化，提高整體制 造水平，同時(shí)賦能安得、美云智數(shù)等內(nèi)部孵化創(chuàng)新業(yè)務(wù)。截至 2022 年 6 月美的機(jī)器 人使用密度已接近 440 臺(tái)/萬人，并計(jì)劃在未來提升至 700 臺(tái)/萬人。 外部：即拓展以庫(kù)卡及其旗下瑞仕格為核心的全球機(jī)器人市場(chǎng)，從庫(kù)卡自身的汽車 制造優(yōu)勢(shì)出發(fā)，著力電子和一般工業(yè)增長(zhǎng)點(diǎn)，多元化發(fā)展醫(yī)療、物流、教育、消費(fèi) 品等傳統(tǒng)汽車行業(yè)以外的終端賽道，挖掘中國(guó)國(guó)內(nèi)及其他發(fā)展中國(guó)家市場(chǎng)潛力，謀 求更多訂單。

　　收入增速預(yù)測(cè)：全球工業(yè)機(jī)器人市場(chǎng)日趨成熟，近年歐美發(fā)達(dá)國(guó)家工業(yè)機(jī)器人銷量 普遍下滑，亞洲市場(chǎng)、發(fā)展中國(guó)家及地區(qū)成為行業(yè)新的增長(zhǎng)引擎。依托于美的，庫(kù) 卡深化中國(guó)本土運(yùn)營(yíng)同時(shí)外延業(yè)務(wù)增量，預(yù)期未來能夠保持平穩(wěn)增速。我們預(yù)計(jì) 2022-2024 年機(jī)器人與自動(dòng)化板塊收入增速為 9%、11%、13%。

　　凈利率預(yù)測(cè)：短期內(nèi)機(jī)器人下游需求復(fù)蘇疊加近期大宗成本降價(jià)，中長(zhǎng)期維度美的 在供應(yīng)鏈、生產(chǎn)制造、研發(fā)、管理方面賦能庫(kù)卡協(xié)同發(fā)展，庫(kù)卡有望在產(chǎn)業(yè)鏈國(guó)產(chǎn) 化的浪潮中更進(jìn)一步，未來利潤(rùn)改善可期。我們預(yù)計(jì) 2022-2024 年機(jī)器人與自動(dòng)化 板塊凈利潤(rùn)率為 2.5%、3.25%、4.0%。

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